● 央行貨幣政策應轉向直接調節資產(chǎn)價(jià)格。目前，資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲所產(chǎn)生出來(lái)的財富效應對GDP增長(cháng)與傳導通脹壓力的推動(dòng)力開(kāi)始逐步超越全要素生產(chǎn)率的提高對各國經(jīng)濟和通脹的拉動(dòng)效力。這種日益凸現出來(lái)的新特征，客觀(guān)上對傳統貨幣政策理論和央行的貨幣政策目標實(shí)踐提出了新的挑戰。

    目前，國內外股市、黃金以及大宗商品價(jià)格的不斷上漲及其對于宏觀(guān)經(jīng)濟所產(chǎn)生的深刻影響，給我國的貨幣當局提出了許多難題。筆者認為，在全球經(jīng)濟尚未進(jìn)入企穩復蘇的軌道之時(shí)，應當密切關(guān)注并提防資產(chǎn)價(jià)格再膨脹現象。

    全球大宗商品價(jià)格膨脹已現端倪

    今年以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格震蕩向上，紛紛走出了一波又一波強勁的上漲行情。國際油價(jià)回升至68美元以上，與去年12月的價(jià)格相比已經(jīng)翻番。黃金價(jià)格也再次達到每盎司1000美元。農產(chǎn)品同樣不肯示弱，自3月初以來(lái)，芝加哥市場(chǎng)大豆期貨價(jià)格已上漲40%，CBOT7月大豆合約突破每蒲式耳12美元關(guān)口。除此之外，其他貴金屬、銅、鋁和農產(chǎn)品的現貨價(jià)格也都有所上漲。有專(zhuān)家預計，未來(lái)一至兩年，全球大宗商品價(jià)格將會(huì )展現一輪更為強勁的上漲行情，石油、金屬、橡膠、礦石等資源性產(chǎn)品價(jià)格都有可能逼近或越過(guò)前期高點(diǎn)，如石油價(jià)格或將重返100美元/桶價(jià)位，并且不排除達到150美元/桶的可能性。
    但是，與此輪上漲行情相背離的是，大宗商品市場(chǎng)的基本面依然不樂(lè )觀(guān)，全球經(jīng)濟仍未擺脫衰退，產(chǎn)能過(guò)剩、下游需求不足等利空因素依然存在。如果要為這種脫離基本面的上漲行情尋找一個(gè)理由，那么只能歸結于各大經(jīng)濟體紛紛采取的大規模刺激經(jīng)濟措施引起的通脹預期。目前，市場(chǎng)風(fēng)險偏好已經(jīng)顯著(zhù)改善，大宗商品作為抵御通脹的資產(chǎn)重新受到青睞。加上各國“量化寬松貨幣政策”帶來(lái)的低成本資金，市場(chǎng)流動(dòng)性對大宗商品價(jià)格的支撐力度不斷加大。美聯(lián)儲放開(kāi)手腳印鈔票必然將美元推入持續貶值的階段，盡管美國財長(cháng)蓋特納在訪(fǎng)華時(shí)，描繪了美好的經(jīng)濟前景以增強中國對美元資產(chǎn)的信心，但美元的長(cháng)期疲軟已在所難免，這也將為大宗商品價(jià)格走強提供有力支撐。然而，并不僅僅只是美國政府一家在濫發(fā)紙幣。其他一些主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟刺激計劃，都不可避免地走向大量發(fā)行紙幣，同時(shí)巨量投放銀行信貸。當實(shí)體經(jīng)濟的上空積累了越來(lái)越多的流動(dòng)性，而實(shí)體經(jīng)濟本身又無(wú)法真正將其吸納時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格再膨脹可能來(lái)臨。2006年至2007年，全球大宗商品已經(jīng)歷了一次波瀾壯闊的價(jià)格膨脹過(guò)程，時(shí)隔兩年，當時(shí)的情景似乎又會(huì )重現，但與此前所不同的是，前者是“實(shí)體增、資產(chǎn)脹”；而目前卻是“實(shí)體滯、資產(chǎn)脹”。實(shí)體經(jīng)濟依然在與衰退壓力搏斗，而資產(chǎn)領(lǐng)域卻開(kāi)始進(jìn)入一波又一波上升行情。

    我國資產(chǎn)價(jià)格再膨脹或漸次到來(lái)

    全球資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹，會(huì )相繼通過(guò)貿易或資本交易渠道傳遞到我國，從而可能會(huì )引起我國資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲。不過(guò)，我國資產(chǎn)價(jià)格膨脹與否以及漲幅高低，從根本上來(lái)說(shuō)還是取決于如下因素：一是資產(chǎn)供求關(guān)系，二是貨幣供應程度，三是匯率政策，四是銀行新增貸款的流向，五是出口退稅的政策導向。認真考察和分析上述因素，筆者認為，我國在下半年，資產(chǎn)價(jià)格膨脹可能會(huì )以股市、大宗商品價(jià)格、生產(chǎn)者價(jià)格指數、消費者價(jià)格指數以及樓市的順序漸次展開(kāi)。
    當前，從已經(jīng)公布的一些經(jīng)濟數據看，我國的物價(jià)指數環(huán)比跌幅也開(kāi)始縮小或者止跌回漲。國內信貸投放規模和固定資產(chǎn)投資增速均創(chuàng )下今年來(lái)的新高，在一定程度上也將加大通脹壓力。隨著(zhù)國家刺激經(jīng)濟發(fā)展和消費措施的不斷跟進(jìn)，以及前期調控效果的逐步釋放，資源性產(chǎn)品價(jià)格改革的啟動(dòng)和翹尾因素的衰減，物價(jià)回升的動(dòng)力也在逐漸增強。
    今年6月1日，國家發(fā)改委上調了汽油柴油價(jià)格，而成品油價(jià)格從來(lái)都是我國經(jīng)濟中一根敏感的神經(jīng)，油價(jià)上漲在以往通常被視為通脹的開(kāi)始，令人不得不慎重對待。從貨幣供給來(lái)看，4月份M1和M2的增速分別為29.72%、25.95%，與上個(gè)月基本持平，仍然維持在高位。按照經(jīng)濟運行規律，貨幣供應量的高增長(cháng)對物價(jià)的推動(dòng)作用有一年左右的時(shí)滯，因此，未來(lái)通貨再膨脹的可能性也在增加。
    相比其他國家的央行，中國央行更早進(jìn)入了貨幣政策“觀(guān)察期”。目前，央行已經(jīng)采取或即將采取非常規貨幣政策，但眼下面臨的主要問(wèn)題，就是如何把握好后續政策的力度和制定合理的退出機制，即在經(jīng)濟復蘇的時(shí)候迅速、果斷地回收流動(dòng)性，而時(shí)間點(diǎn)既不能太早，也不能太晚，太早會(huì )對經(jīng)濟復蘇構成沖擊，太晚會(huì )導致惡性通貨膨脹的發(fā)生。那么，既想保持價(jià)格穩定又想保增長(cháng)、促進(jìn)經(jīng)濟回暖，將會(huì )導致央行在回收流動(dòng)性的時(shí)候“說(shuō)的要比做的多”，收縮的速度趕不上通脹上升的速度。不過(guò)，歷史的教訓值得汲取。時(shí)至今日，全球股市以及大宗商品的持續上漲警示我們，未來(lái)由大宗商品帶動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹不可不防。

    做好防資產(chǎn)價(jià)格再膨脹的政策準備

    央行貨幣政策應轉向直接調節資產(chǎn)價(jià)格。目前，資產(chǎn)價(jià)格對各國經(jīng)濟和通脹的影響比重越發(fā)凸顯，甚至在某種程度上講，資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲所產(chǎn)生出來(lái)的財富效應對GDP增長(cháng)與傳導通脹壓力的推動(dòng)力開(kāi)始逐步超越全要素生產(chǎn)率的提高對各國經(jīng)濟和通脹的拉動(dòng)效力。這種日益凸現出來(lái)的新特征，客觀(guān)上對傳統貨幣政策理論和央行的貨幣政策目標實(shí)踐提出了新的挑戰。而美國次貸危機乃至當前蔓延全球的金融危機的發(fā)生，說(shuō)明央行貨幣政策只盯住CPI指數是有很大問(wèn)題的。筆者認為，目前是到把資產(chǎn)價(jià)格納入央行的貨幣政策目標范圍的時(shí)候了，如可以將M3作為政策依據之一，也可以將房地產(chǎn)的價(jià)格、股票指數以及大宗商品價(jià)格指數，以一定的權重放入價(jià)格“籃子”中，最終定出更具有指導意義的價(jià)格。
    盡快編制中國大宗商品價(jià)格指數。目前，國際上反映全球大宗商品價(jià)格變動(dòng)的各綜合指數在相互競爭之中呈多樣化發(fā)展，其中著(zhù)名的有路透CRB商品指數(CRB)、高盛商品指數(GSCI)、道瓊斯-AIG商品指數(DJAIG)等。那么，為了能夠更快捷方便了解我國資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)情況，建議應盡快編制中國大宗商品價(jià)格指數。該指數是衡量我國上游價(jià)格變動(dòng)的周度指標或月度指標，可以由國內若干種有代表性的大宗商品如鋼鐵、煤炭、石油、農產(chǎn)品、鋁和銅等的價(jià)格構成，它們的權重可根據我國的消費額來(lái)估算。
    堅決避免推行零利率政策。目前，西方國家為了拯救金融體系和盡快抑制本國經(jīng)濟衰退，競相采用零利率政策。不過(guò)，畢竟我國經(jīng)濟并沒(méi)有遭受像美國以及西歐金融危機那樣的沉重打擊，而且總的來(lái)看，金融市場(chǎng)還比較穩定有序，我國經(jīng)濟周期性調整恰遇美國金融危機，這是一種巧合。所以，在解決各自經(jīng)濟、金融問(wèn)題時(shí)，我國與歐美國家一方面需要加強政策協(xié)調，另一方面，也應在充分考慮自身經(jīng)濟發(fā)展和就業(yè)增長(cháng)實(shí)情的同時(shí)，通過(guò)實(shí)施適度寬松貨幣政策以及有效的金融調控措施，創(chuàng )造貨幣以及資產(chǎn)價(jià)格穩定的良好環(huán)境。
    引導信貸資產(chǎn)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟。銀行將信貸資金貸給企業(yè)，在正常的情況下，這些資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟是沒(méi)有疑問(wèn)的。從今年前幾個(gè)月的總體情況來(lái)看，較大規模的信貸資金進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟并且已發(fā)揮出了一定成效。但目前也確實(shí)存在有企業(yè)將信貸資金“放在賬面上”，或“繞圈”進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行投機的現象，進(jìn)而可能促生資產(chǎn)泡沫，影響整個(gè)經(jīng)濟的健康發(fā)展。這種現象是監管層和商業(yè)銀行應當重點(diǎn)關(guān)注和防范的。就商業(yè)銀行而言，應切實(shí)完善內部風(fēng)險管理，做好貸款管理和對企業(yè)的跟蹤工作，繼續做到“嚴查緊跟”，從細節上堵住漏洞，防止信貸資金被挪用；同時(shí)，還應積極關(guān)注未來(lái)可能出現的行業(yè)膨脹和產(chǎn)能過(guò)�，F象，防止投資浪費，防范可能發(fā)生的系統性風(fēng)險。
    積極制定新能源發(fā)展政策。新能源的開(kāi)發(fā)利用，對于有效抑制資產(chǎn)價(jià)格膨脹可以起到“治本”的作用。目前，美國的新能源政策正在密集出臺，而且欲以新能源來(lái)?yè)�綱重振經(jīng)濟的重任。中國國家能源局也正在研究制定新能源發(fā)展規劃，其基本框架已定，待條件成熟時(shí)擇機出臺。這個(gè)規劃非常及時(shí)。我們就是要把新能源放在一個(gè)戰略地位，做好新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展規劃，還要創(chuàng )新體制，加強新能源的技術(shù)研發(fā)，大力增加對新能源產(chǎn)業(yè)的投資，建設能源多元化格局，努力發(fā)展沼氣、太陽(yáng)能、風(fēng)能、天然氣、核能、水電等替代能源，從而促進(jìn)新能源的發(fā)展。

(作者系中國人民銀行鄭州培訓學(xué)院教授)