我們認為，通脹進(jìn)程6月初面臨全面重估。在通脹趨勢確立之時(shí)，資本市場(chǎng)必將對此作出強烈反應。

　　通脹開(kāi)始提速

　　端午節后，NYMEX原油、LME銅、LME鋁、CBOT玉米(資訊,行情)、BDI、美元指數、澳元匯率（商品貨幣）、滬鋼等8大通脹預期的核心先行指標全面異動(dòng)，提示投資者6月初之后通脹預期正在變得強度更大、進(jìn)程更早。
    上述趨勢發(fā)生的原因在于，過(guò)去四、五個(gè)月，不管是外圍還是中國內地，經(jīng)濟確確實(shí)實(shí)在逐步改善：首先，越來(lái)越多的區域陸續報出利好經(jīng)濟數據，不僅中國、美國、其他新興市場(chǎng)，就連原先預期復蘇步伐最慢的歐洲，5月份的經(jīng)濟數據也不乏亮點(diǎn)；其次，越來(lái)越多的要素、資產(chǎn)市場(chǎng)“由綠翻紅”，從大趨勢上看，繼2月份的銅、原油、房地產(chǎn)、汽車(chē)，3月份的煤，4月份鋼鐵、BDO、氨綸等之后，5月份交運、棉花(資訊,行情)等越來(lái)越多的實(shí)體分類(lèi)市場(chǎng)也加入到趨勢向上的行列。

　　行業(yè)景氣預期差異縮窄

　　因為毛利率、產(chǎn)能利用率提高，很多行業(yè)的盈利前景面臨重估。明確受益于此的行業(yè)包括：采掘、有色、鋼鐵、農業(yè)、房地產(chǎn)；新能源也可能會(huì )重新趨熱，作為通脹典型載體的替代品，新能源吸引的長(cháng)期投資或者國家扶持資金將更多，損益情況也會(huì )有所改善；銀行業(yè)在通縮轉向通脹期間也具有較大吸引力，在通脹預期加強、加快之后，息差見(jiàn)底乃至明年1季度開(kāi)始加息而提升利差，將逐漸為市場(chǎng)所預期，銀行業(yè)盈利預期上升的幅度和速度將因此而增加（09年一季報已非常明確，息差對中國銀行(601988,股吧)業(yè)中期盈利仍然是決定性的，一季報中一些銀行息差對盈利負增長(cháng)的貢獻率超過(guò)了100%）。此外，經(jīng)濟交易逐步活躍之后，交通運輸的價(jià)格與運量的反彈趨勢也將逐漸形成，其中價(jià)格上升可能比運量上升要快。
　　經(jīng)濟復蘇與預期通脹的到來(lái)，會(huì )加快經(jīng)濟決策主體“去貨幣化”的進(jìn)程，各個(gè)企業(yè)開(kāi)始懷疑貨幣的真實(shí)購買(mǎi)能力，結束現金為王、持幣待購的心態(tài)，庫存由此增大，交易隨之增加。這可能使中國經(jīng)濟一改過(guò)去兩個(gè)季度的疲態(tài)，經(jīng)濟增速逐漸加快。與3、4月份相比，近期通脹預期的加強伴隨著(zhù)諸多行業(yè)數據業(yè)已改善的事實(shí)，從經(jīng)濟增長(cháng)的視角看，各行業(yè)對于經(jīng)濟增長(cháng)、交易活躍性的拉動(dòng)將逐漸趨于相對平衡的狀態(tài)，而非此前集中于汽車(chē)、房地產(chǎn)與基建。因此，本輪通脹預期的來(lái)臨將增大受益行業(yè)的范圍，行業(yè)之間景氣預期的差異將明顯縮窄，如果是這樣的話(huà)，具有估值優(yōu)勢的行業(yè)可能會(huì )是下一步市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

　　地產(chǎn)板塊再領(lǐng)軍？

　　盡管明顯受益于通脹，但由于開(kāi)征物業(yè)稅預期的升溫存在極其深遠影響，我們判斷，地產(chǎn)行業(yè)不確定性有所增大。
　　對于該事件，已有的市場(chǎng)假設是：從長(cháng)期角度看，物業(yè)稅開(kāi)征勢在必行；短期開(kāi)征可能性不大；部分市場(chǎng)假設將其視為行業(yè)利好或者中性政策；“短期不開(kāi)征”形成實(shí)質(zhì)性影響不強。
　　我們認同前兩種觀(guān)點(diǎn)，但不認同后兩種觀(guān)點(diǎn)。按照一些地方物業(yè)稅“空轉”的征稅標準（房屋價(jià)值70%為稅基，物業(yè)稅率1.2%），采用中長(cháng)期貸款利率5.94%作為折現率，將未來(lái)支出折現，該稅收負擔對于現時(shí)房?jì)r(jià)的負向壓力為13.9%，效果等同于一次性加息232個(gè)基點(diǎn)；若以中長(cháng)期存款利率3.87%作為貼現率，物業(yè)稅對房?jì)r(jià)的負向壓力更大，達16.4%，效果等同于一次性加息439個(gè)基點(diǎn)。因此，物業(yè)稅恐怕難以成為行業(yè)利好。
　　“以短期不開(kāi)征推測實(shí)質(zhì)性影響不強”的觀(guān)點(diǎn)也是草率的。我們認為，未來(lái)征收草案的征求意見(jiàn)稿、個(gè)別城市先行試點(diǎn)等節點(diǎn)事件都會(huì )成為預期加強的“催化劑”，若由此逐漸引發(fā)地產(chǎn)成交的下滑，則確認影響負面，并可能引發(fā)一輪自加強機制。因此，必須密切觀(guān)察6月中下旬以及以后的樓市成交情況，以便較客觀(guān)地評估物業(yè)稅預期的影響。

　　非地產(chǎn)領(lǐng)軍的通脹行情

　　由于通脹預期快速加強因素的介入，預計地產(chǎn)板塊未來(lái)將在通脹預期加強與物業(yè)稅預期利空的角力中運動(dòng)，股價(jià)波幅增大，但是相對于之前，其長(cháng)期上升空間可能受制。
　　我們認為，投資者有必要思考一次“非地產(chǎn)領(lǐng)軍的通脹行情”的可能性。從長(cháng)期角度看，物業(yè)稅改革對于中國經(jīng)濟健康發(fā)展具有重大意義，“低持有成本”是中國“收入／房?jì)r(jià)”長(cháng)期系統性高于美國等其他國家的深層原因之一，也是中國市場(chǎng)投機性相對較強的原因。該項改革長(cháng)期均衡的結果將是“收入／房?jì)r(jià)”降低而持有成本上升，即現時(shí)的房?jì)r(jià)支出降低，而長(cháng)期付出持有成本。在經(jīng)濟學(xué)上，此列現金流變化的結果很類(lèi)似于一種“消費信貸”，在一定程度上可起到刺激消費的作用。
　　我們認為，經(jīng)濟增長(cháng)的亮點(diǎn)不再過(guò)于依賴(lài)地產(chǎn)，可增加政策開(kāi)展一些地產(chǎn)行業(yè)深層次改革的籌碼�？陀^(guān)上，可能加大、加快相關(guān)改革的決心和速度。另外，通脹預期的逐漸升溫，也可能使得地產(chǎn)的成交與價(jià)格對于物業(yè)稅改革的敏感度有所降低，這本身會(huì )減少進(jìn)行相關(guān)改革的動(dòng)態(tài)阻力。為此，在新一輪經(jīng)濟復蘇和預期通脹行情下，物業(yè)稅改革推進(jìn)的可能會(huì )有所增大，而改革所形成的中短期破壞力卻有所降低。地產(chǎn)板塊可能跟隨大盤(pán)溫和波動(dòng)，不再領(lǐng)漲，但也不至于落后大盤(pán)許多，即存在一次“非地產(chǎn)領(lǐng)軍的通脹行情”的可能。
                                         （作者系國信證券周炳林）