我國的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題根基深、治理難度大。從目前學(xué)界和官方對流動(dòng)性成因和傳導機制的分析看，流動(dòng)性尚無(wú)“拐點(diǎn)”，因此，貨幣政策應抓緊結構性?xún)?yōu)化。未來(lái)貨幣政策的中介目標，應逐漸從控制通脹或經(jīng)濟增長(cháng)的單一實(shí)體經(jīng)濟目標擴展到“經(jīng)濟穩定+物價(jià)穩定+金融穩定”的三重目標�？偠灾�，貨幣政策應將資本市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)納入調控范圍�！ �
眼下，流動(dòng)性又一次成為中國經(jīng)濟復蘇進(jìn)程中的攔路虎。
此輪資產(chǎn)價(jià)格的高漲是內外部流動(dòng)性共同推動(dòng)使然。從外部環(huán)境看，隨著(zhù)發(fā)達經(jīng)濟體定量寬松貨幣政策的全面實(shí)施，全球基礎貨幣供應將持續上升至12萬(wàn)億美元，據統計，僅今年4月，全球M0增長(cháng)就高達103%，是1908年有記錄以來(lái)首次出現3位數增幅，這在全球金融系統內積聚了大量的流動(dòng)性。特別是4、5月后，中國經(jīng)濟表現傲人，吸引了大量的國際資本回流。二季度我國外匯儲備凈增長(cháng)呈加速態(tài)勢，在新增1778億美元中，貿易順差、FDI以及歐元對美元升值的估值效應僅能解釋870億美元，而除此之外的908億美元缺乏合理解釋的部分，就可以大致視為熱錢(qián)的涌入。
國內信貸的高漲，也為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成提供了內部條件。今年上半年新增人民幣貸款已達到了7.37萬(wàn)億元，與去年同期相比，多增了4.92萬(wàn)億元，多增近兩倍。貨幣信貸增速更是創(chuàng )下十多年來(lái)紀錄。內外部流動(dòng)性釋放的直接結果就是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的強勁攀升。今年上半年滬深股市市值增加4萬(wàn)億左右；而房地產(chǎn)市場(chǎng)今年上半年短短數月更是經(jīng)歷了從量?jì)r(jià)齊跌到價(jià)跌量升,最后到量?jì)r(jià)齊升，甚至遠超2007年的瘋狂景象。以至人們似乎已經(jīng)毫感覺(jué)不到，我們還身處全球經(jīng)濟的深度陷衰退之中。
當前中國經(jīng)濟正面臨著(zhù)異常復雜的價(jià)格形勢。一方面，
CPI、PPI連續數月處于負值區間，并且持續走低。另一方面，滬深股市、各地房地產(chǎn)市場(chǎng)紛紛創(chuàng )出漲幅新高，并遠超2007年泡沫行情，出現了資產(chǎn)價(jià)格膨脹與物價(jià)通縮并存的復雜局面。事實(shí)上，之所以產(chǎn)生這樣的背離是因為，從經(jīng)濟周期和金融周期的相關(guān)性來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟運行的信號甄別系統，由于資產(chǎn)價(jià)格的敏感性，因此往往作為經(jīng)濟周期的晴雨表。一般而言，經(jīng)濟周期過(guò)程總是經(jīng)濟擴張——資產(chǎn)價(jià)格飆升——商品價(jià)格飆升——資產(chǎn)價(jià)格回落——商品價(jià)格回落——經(jīng)濟收縮——經(jīng)濟蕭條�？梢�(jiàn)，代表商品價(jià)格的物價(jià)是經(jīng)濟的滯后指標，而資產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟的先行指標。根據這一判斷，筆者認為，這只是新一輪泡沫的開(kāi)始，而等到CPI
明顯全面上漲時(shí)，往往已處在經(jīng)濟金融泡沫最后破滅的前夜�；仡櫭绹钨J危機和日本泡沫經(jīng)濟的破裂，正是物價(jià)的持續走低掩蓋了房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)泡沫和信貸泡沫積聚的巨大風(fēng)險，讓經(jīng)濟走上了一條不歸之路，讓人們飽嘗了盛宴后的切膚之痛。
顯然，從需求角度出發(fā)，與“流動(dòng)性過(guò)�！睂�，不是履行交易媒介職能的貨幣量過(guò)多，而是具有價(jià)值貯藏職能的貨幣量過(guò)多，不是在實(shí)體經(jīng)濟運行中流通的流量貨幣過(guò)多，而是存在于金融市場(chǎng)與金融機構等虛擬經(jīng)濟內部，與實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)不相關(guān)，沒(méi)有直接作用于生產(chǎn)、投資和消費等實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域的存量貨幣過(guò)多。
從內部看,
我國儲蓄大于投資、貿易順差居高不下, 又處在人口紅利期, 這些因素在短期內是無(wú)法改變的。經(jīng)濟的強勁復蘇、資本項目和經(jīng)常項目的雙順差,
使投資者對人民幣升值的預期強烈,
也會(huì )導致全球資金回流我國。這些因素，有可能使流動(dòng)性過(guò)剩成為我國宏觀(guān)經(jīng)濟的常態(tài)。
我國的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題根基深、治理難度大。從目前學(xué)界和官方對流動(dòng)性成因和傳導機制的分析看，流動(dòng)性尚無(wú)“拐點(diǎn)”，因此，我國的貨幣政策應該抓緊結構性?xún)?yōu)化，貨幣政策目標不能僅僅關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟目標（通脹、經(jīng)濟增長(cháng)、就業(yè)、國際收支），而且要同時(shí)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟目標。筆者以為，未來(lái)貨幣政策的中介目標，應該逐漸從單一實(shí)體經(jīng)濟目標（控制通脹或經(jīng)濟增長(cháng)）擴展到“經(jīng)濟穩定+物價(jià)穩定+金融穩定”的三重目標（調控中介：增長(cháng)率+通脹率+金融資產(chǎn)價(jià)格與收益率），總而言之，貨幣政策應將資本市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)納入調控范圍。
從歷史經(jīng)驗看，央行可能將繼續通過(guò)準備金率、央行票據、特別存款、窗口指導等手段遏制貸款擴張,
但是貨幣政策的操作空間和效果或許會(huì )越來(lái)越不盡如人意，所以，要有效控制流動(dòng)性過(guò)剩，就必須擺脫對于流動(dòng)性治理成本日益加大的對沖操作模式，轉向更為堅決的結構性治理模式。例如，應著(zhù)力解決投資-消費—儲蓄的結構性失衡、金融資源集中化、投資渠道與工具匱乏的問(wèn)題，科學(xué)引導流動(dòng)性向實(shí)體經(jīng)濟投資等，這不僅是舒緩流動(dòng)性的問(wèn)題，更涉及中國宏觀(guān)經(jīng)濟的平衡發(fā)展，為新的增長(cháng)積蓄力量的深刻思考。
面對尚不穩固的實(shí)體經(jīng)濟和屢創(chuàng )新高的貨幣投放，貨幣政策轉向確實(shí)正面臨兩難境地。然而，從降低經(jīng)濟復蘇成本的角度考慮，貨幣政策調控必須要有前瞻性，考慮到M1和M2傳遞到CPI有大約8至12月的時(shí)滯，央行此時(shí)就該小幅回收流動(dòng)性，以平滑資金供應并相應地減緩信貸擴張速度，穩定利率和存款準備金率，這或許能避免到時(shí)貨幣政策過(guò)度調整的風(fēng)險。（作者單位：國家信息中心經(jīng)濟預測部）
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