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| 2009-07-28 周俊生 來(lái)源:每日經(jīng)濟新聞 |
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最新的新股發(fā)行制度改革的成果馬上得到了驗證。IPO開(kāi)閘后的第一只大盤(pán)股——成渝高速昨日上市，3.60元的發(fā)行價(jià)（發(fā)行PE高達20倍相較高速板塊整體市盈率并不便宜），一度被爆炒至15.25元，漲幅高達323.61％。再看前面上市幾只小盤(pán)股，哪一只上市首日漲幅不在150％以上？
這就是新股發(fā)行改革的成效嗎？為什么每次都這樣（回頭一看，應該改了四五次了吧）？很多事情我實(shí)在想不明白。
新股發(fā)行改革要達到的目的到底是什么？是提高定價(jià)效率，還是保護中小投資者的權益？
老實(shí)講，我至今沒(méi)想明白每次推出的新股發(fā)行改革到底要達到什么目的。我看在市場(chǎng)輿論鼓噪下，這次把重心定位于所謂保護中小投資人利益，中小散戶(hù)的中簽率得到了關(guān)照，被視為此次改革的最大成就。
如果定位于保護中小投資者權益，其內在隱含的前提就是：當下首冠全球的中國IPO溢價(jià)率（140％）其存在是合理的。由此而推斷，如果是合理的，接下來(lái)才會(huì )產(chǎn)生分配公平不公平的問(wèn)題。
如果這個(gè)東西本身是一個(gè)市場(chǎng)低效率的產(chǎn)物，我們還需要保護它嗎？反過(guò)來(lái)講，如果市場(chǎng)定價(jià)效率解決了，打新股不再是一個(gè)高額的無(wú)風(fēng)險收益，甚至是一件存在很大風(fēng)險的事，那么，客觀(guān)上保護中小投資者權益還會(huì )成為問(wèn)題嗎？
配售制注定是低效率市場(chǎng)的臨時(shí)性、過(guò)渡性的政策，不能成為中國新股發(fā)行改革重心和目的，想想配售制要保護所謂中小投資者權益，居然是一個(gè)由于市場(chǎng)低效而產(chǎn)生的無(wú)風(fēng)險收益時(shí)，這種改革的成效或多或少都有些荒唐。
接下來(lái)的問(wèn)題就是，中國長(cháng)期異常高IPO溢價(jià)的根源在哪里？
很多人講是證監會(huì )對于發(fā)行價(jià)格管制，人為造成了一個(gè)與二級市場(chǎng)的天然價(jià)差。于是，改革一度被庸俗化為一種技術(shù)層面的調整，放開(kāi)發(fā)行價(jià)，讓發(fā)行價(jià)與二級市場(chǎng)直接接軌，不就自然消弭這一問(wèn)題了嗎？
的確，證監會(huì )對于發(fā)行的管制是存在的，以前是強制性的，規定一個(gè)固定發(fā)行市盈率，后來(lái)溫柔了些許，改為了行政窗口指導。監管部門(mén)的想法也并非沒(méi)有道理，如果放任發(fā)行價(jià)與高估值泡沫化的二級市場(chǎng)靠攏，首次募集的資金將遠遠超過(guò)企業(yè)預想的融資額。這不僅是一種資源的浪費，也是人為制造原始權益人對新股投資人的財富掠奪，本質(zhì)上是把IPO做實(shí)為“圈錢(qián)”。
1999～2001年，證監會(huì )就做過(guò)放開(kāi)發(fā)行價(jià)格的改革嘗試。不幸的是，當年放開(kāi)發(fā)行市盈率的286只股票，上市首日依然創(chuàng )造了138％的平均收益。
我老是想不明白，有一些事情，按市場(chǎng)的想法去看很簡(jiǎn)單，在監管層眼中做起來(lái)怎么就那么難呢？
比方講，首次發(fā)行時(shí)，為什么要人為地制造一個(gè)短期供求失衡？人為制造一個(gè)“大小非”和“大小限”的堰塞湖？放開(kāi)又會(huì )怎么樣呢？真會(huì )對市場(chǎng)造成那么大的沖擊嗎？
中國證券市場(chǎng)搞了快20年了，主流的市場(chǎng)看法居然還在用原始權益人入股的成本來(lái)權衡
“大小非”和“大小限”減持的市場(chǎng)壓力，真是對財富創(chuàng )造機制價(jià)值的極大蔑視。必須讓市場(chǎng)建立現代金融最基本的常識性觀(guān)念，“大小非”和“大小限”要減持，不是因為其獲取成本的低廉，而是本身市場(chǎng)存在著(zhù)高估的機制和體制。試想，若市場(chǎng)本身是合理的（能夠取得資本所要求的必要收益率），還需要減持嗎？減持以后，現金不是還是需要尋求投資的配置嗎？
不放開(kāi)，潛在害怕無(wú)非是擔心市場(chǎng)高估值破滅，本質(zhì)上這是抹殺了市場(chǎng)的效率。人為制造了一個(gè)資金搏傻的客觀(guān)條件。新股如此，老股亦如此。
真正解除了對于股票供給的行政控制，還企業(yè)以真正的資本自主權，有哪個(gè)莊家敢高舉高打？那不是明擺著(zhù)給原始權益人送錢(qián)嗎？這是明擺的事兒，在中國做起來(lái)真就那么難嗎？我想不明白。
還有一個(gè)技術(shù)性問(wèn)題，那就是“掛羊頭賣(mài)狗肉”的中國式累計詢(xún)價(jià)制。累計投標詢(xún)價(jià)從本質(zhì)上講是一種信息收集機制。在詢(xún)價(jià)發(fā)行機制下，承銷(xiāo)商可以收集到具有信息優(yōu)勢的機構投資者對IPO的需求和估值信息，并能由此制定出更為準確的發(fā)行價(jià)格，參與詢(xún)價(jià)的人必須講實(shí)話(huà)至關(guān)重要。所以，詢(xún)價(jià)制的核心是一套激勵約束機制，保證詢(xún)價(jià)的人能講真話(huà)，承銷(xiāo)商都沒(méi)有分配股票的權利去套詢(xún)價(jià)人的真實(shí)意圖，這叫什么詢(xún)價(jià)？我想不明白。（作者系社科院金融研究所中國經(jīng)濟評價(jià)中心主任）
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