央行5日發(fā)布的《2009年第二季度貨幣政策執行報告》指出，目前部分國家的政府和央行已開(kāi)始研究包括量化寬松貨幣政策在內的危機應對措施的退出策略，其中包括退出時(shí)機和力度的把握。筆者認為，中國寬松貨幣政策的退出時(shí)機取決于實(shí)體經(jīng)濟的可持續增長(cháng)能否確立。

　　當前，中國經(jīng)濟復蘇的勢頭已經(jīng)得到確立，有些市場(chǎng)分析人士指出，中國央行在寬松貨幣政策的退出問(wèn)題上面臨兩難境地。支持退出的理由有，實(shí)體經(jīng)濟已表現出企穩回升的趨勢；居民和投資者的通脹預期正在加��；一部分信貸資金進(jìn)入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格正在快速上漲。反對退出的聲音則表示，目前的經(jīng)濟增長(cháng)主要由公共部門(mén)的投資拉動(dòng)，可持續增長(cháng)的基礎尚未形成；基于為應對金融危機而達成的國際間經(jīng)濟政策合作共識，各國政府在調整本國貨幣政策時(shí)應與其他國家協(xié)商一致，以避免對其他經(jīng)濟體造成損害。筆者認為，選擇貨幣政策的退出時(shí)機需要考慮上述兩方面因素的消長(cháng)變化。
　　金融危機對中國和歐美的沖擊路徑不同，決定了兩者在選擇合適的退出時(shí)機時(shí)所考量的因素存在差異。金融危機對歐美經(jīng)濟體的沖擊首先出現在金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)正常的融資功能遭到嚴重破壞。然后，金融危機從金融市場(chǎng)向實(shí)體經(jīng)濟蔓延，企業(yè)的借貸活動(dòng)受阻，投資萎縮。最終，居民消費受到波及，最終需求下降。對歐美來(lái)說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟具有較強的恢復能力和創(chuàng )新能力，其經(jīng)濟基礎較為穩固，實(shí)體經(jīng)濟的恢復很大程度上取決于金融市場(chǎng)功能的恢復。在金融危機中，歐美政府出臺的救助措施主要針對金融市場(chǎng)，那么在貨幣政策的退出決策中，金融市場(chǎng)成為貨幣當局不能回避的重要考慮因素。
　　金融危機在中國的傳導路徑則與歐美顯著(zhù)不同。危機首先直接沖擊出口部門(mén)，出口需求大幅下降。出口部門(mén)的投資減少，該部門(mén)就業(yè)的大量勞動(dòng)力收入降低，導致總需求萎縮。由于中國經(jīng)濟具有較高的對外依存度，出口下降對經(jīng)濟產(chǎn)生了嚴重的沖擊。相比而言，中國的金融市場(chǎng)受到的沖擊較小，在金融危機中表現較為穩健。于是，修復受損的實(shí)體經(jīng)濟成為中國選擇貨幣政策退出時(shí)機的首要考量因素。
　　筆者認為，目前，盡管資產(chǎn)價(jià)格和原材料價(jià)格在上漲，但是物價(jià)的普遍上漲在短期內不會(huì )到來(lái)。進(jìn)一步講，在實(shí)體經(jīng)濟實(shí)現可持續增長(cháng)前，即使出現溫和的通脹也是可以接受的。圍繞實(shí)體經(jīng)濟的可持續增長(cháng)，出口需求、投資的擠出效應、政策的國際合作可以作為對退出時(shí)機和力度作出判斷的重要指標。
　　從出口需求看，中國的退出時(shí)機或不會(huì )早于發(fā)達經(jīng)濟體。由于出口部門(mén)在中國經(jīng)濟增長(cháng)中發(fā)揮著(zhù)重要作用，在出口需求企穩回升之前，寬松的貨幣政策不會(huì )退出。而中國出口需求的回升依賴(lài)于美歐等發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟復蘇程度。二季度以來(lái)，全球主要經(jīng)濟體都出現了復蘇跡象。與之伴隨的是，中國的出口出現了回暖跡象，如新出口訂單指數連續反彈。
　　但是，中國出口需求的持續回暖存在較大的不確定性。一方面，信貸緊縮和金融風(fēng)險在不良資產(chǎn)得到有效處理前依然存在，金融風(fēng)險將明顯延緩全球貿易的回升過(guò)程。另一方面，在外部各經(jīng)濟體的復蘇完全確立前，消費需求不會(huì )出現持續且足量的回升。盡管歐美經(jīng)濟體的經(jīng)濟形勢出現好轉，但失業(yè)率仍在攀升。只有等失業(yè)率企穩后，消費需求才有望觸底反彈。
　　從投資來(lái)看，公共部門(mén)的投資對私人部門(mén)的投資產(chǎn)生了擠出效應。當前出現的經(jīng)濟復蘇主要由公共部門(mén)的投資拉動(dòng)，并未出現拉動(dòng)社會(huì )投資的效果。導致這一結果的原因在于，第一，近幾年來(lái)制造業(yè)已經(jīng)出現了嚴重的產(chǎn)能過(guò)剩，在金融危機前中國經(jīng)濟已經(jīng)走到了調整的關(guān)口，但是市場(chǎng)對新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)尚不明確；第二，投資者出于對國內外經(jīng)濟形勢的悲觀(guān)預期，慎于投資；第三，自去年第四季度以來(lái)，雖然實(shí)施了寬松的貨幣政策，但是主要投向了公共部門(mén)，私人部門(mén)依然受到融資約束；第四，公共部門(mén)的投資拉動(dòng)鋼材、水泥等投資品價(jià)格上漲，提高了投資成本。前兩個(gè)原因可以概括為投資機會(huì )缺乏，后兩個(gè)則可以歸結為擠出效應。
　　這些問(wèn)題的解決，需要國內外經(jīng)濟持續復蘇和寬松貨幣政策的維持。只有見(jiàn)到了經(jīng)濟持續復蘇的前景并得到寬松貨幣政策的支持，私人部門(mén)的投資才會(huì )有效啟動(dòng)。前一時(shí)期，在寬松的貨幣政策背景下，公共部門(mén)的投資項目貸款首先得到了滿(mǎn)足，接下來(lái)，必須堅持寬松基調，私人部門(mén)的投資才會(huì )得到融資支持。同時(shí)，由于公共部門(mén)的投資規模巨大，在新開(kāi)工項目大幅回落前，投資品價(jià)格的上漲趨勢不會(huì )得到抑制。為配合私人部門(mén)投資時(shí)機的選擇，應堅持寬松政策，并且寬松的政策帶來(lái)的低成本融資有助于降低投資成本。因此，在公共部門(mén)對私人部門(mén)投資擠出效應大幅消除前，應該堅持寬松的貨幣政策。
　　基于國際合作的考慮，中國貨幣政策的退出應采取與其他經(jīng)濟體協(xié)調一致的立場(chǎng)，以盡到大國的責任。全球經(jīng)濟能在短時(shí)間內走出陰影，與各國依據共識而采取的共同行動(dòng)是分不開(kāi)的。如果早于其他經(jīng)濟體收緊貨幣政策，則容易加劇國際金融市場(chǎng)的波動(dòng)，破壞其他國家恢復本國金融市場(chǎng)的努力，削弱其他國家貨幣政策和財政政策的效力。