持續兩周反彈后，市場(chǎng)最近兩周又出現調整。在這個(gè)過(guò)程中，看空的氣氛又開(kāi)始彌漫。多數人認為，流動(dòng)性制約是近期市場(chǎng)走軟的重要原因，而且將繼續對市場(chǎng)形成負面影響。筆者認為，這種觀(guān)點(diǎn)對了一半，也就是說(shuō)，在前期市場(chǎng)回落的過(guò)程中，市場(chǎng)流動(dòng)性降低是重要的驅動(dòng)因素；但是，未來(lái)流動(dòng)性對市場(chǎng)運行的作用將逐漸式微，這是由了流動(dòng)性將趨于平穩、以及流動(dòng)性對于市場(chǎng)的邊際效用將逐步遞減兩方面來(lái)決定的�？紤]到市場(chǎng)估值和經(jīng)濟逐級走好的雙重驅動(dòng)力，筆者認為，市場(chǎng)總體的牛市格局并未改變，而最新的央行調查結果更凸顯出資產(chǎn)價(jià)格暴漲的風(fēng)險，而不是調整風(fēng)險。

　　當前應逢低吸納好股

　　從周末的央行調查結果看，資產(chǎn)價(jià)格暴漲的風(fēng)險要遠遠大于下跌的風(fēng)險。
　　其一：投資意愿大幅增長(cháng)，新增資金虎視眈眈。
　　從最新央行3季度全國城鎮儲戶(hù)問(wèn)卷調查情況看，有投資意愿的居民比例達到41.6%，為連續第三個(gè)季度攀升，這三個(gè)季度已累計提高12.5個(gè)百分點(diǎn)。這一比例已接近2007年3季度44.3%的歷史高點(diǎn)。我們都知道，2007年3季度央行當時(shí)公布該數據時(shí)，滬綜指的點(diǎn)位在5500點(diǎn)左右，隨后的10月中旬，滬綜指就見(jiàn)到了歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)，隨后出現了70%跌幅的大熊市。
　　那么，我們今天是否面臨同樣的境地？當然不是，因為2007年3季度滬綜指的動(dòng)態(tài)市盈率在50倍左右，而當前市場(chǎng)動(dòng)態(tài)市盈率僅為16倍。也就是說(shuō)，當前市場(chǎng)處在流動(dòng)性充裕，但估值偏低的局面下，這不僅不是市場(chǎng)見(jiàn)頂的標志，反而是資產(chǎn)價(jià)格可能暴漲的前兆。
　　其二：房市倒逼性需求再度出現。
　　調查還顯示，目前城鎮居民對房?jì)r(jià)滿(mǎn)意度在下降，有超過(guò)六成（65.2%）的城鎮居民認為當前房?jì)r(jià)"高，難以接受"，環(huán)比上升2.8個(gè)百分點(diǎn)；但對第四季度房?jì)r(jià)，41.5%的居民預期將上升，環(huán)比大幅提高16.2個(gè)百分點(diǎn)；而且，居民購房意愿沒(méi)有因為不斷下降的房?jì)r(jià)滿(mǎn)意度而停滯，而是繼續上升。預期未來(lái)3個(gè)月準備購房的居民比例為17.1%，上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　這個(gè)情況表明當前樓市正在出現一種“倒逼性需求”——盡管感覺(jué)價(jià)格高，但不得不買(mǎi)進(jìn)，因為擔心房?jì)r(jià)繼續走高。這和我們在2006年、2007年觀(guān)察到的情形非常相似。這種“倒逼性需求”的出現，會(huì )導致房?jì)r(jià)存在繼續攀升的風(fēng)險。這就要求我們投資者也好、監管層也好，應該對這種可能出現的風(fēng)險，做出相應的對策，進(jìn)而減小風(fēng)險帶來(lái)的危害。就我們股民朋友而言，事實(shí)上現在不需要擔心大盤(pán)會(huì )下跌到哪里去，反而是應該考慮逢低吸納優(yōu)勢上市公司股票，分享中國經(jīng)濟增長(cháng)的成果。

　　辯證看待兩重憂(yōu)慮

　　當前投資者普遍感覺(jué)的調整壓力來(lái)自于兩方面：一是房地產(chǎn)是否出現了拐點(diǎn)；二是流動(dòng)性是否將制約大盤(pán)走高。我們認為要辯證看待這兩重憂(yōu)慮：
　　首先，筆者認為房地產(chǎn)市場(chǎng)并未出現向下的拐點(diǎn)。判斷拐點(diǎn)不能看一時(shí)一地的地產(chǎn)成交狀況。盡管當前房?jì)r(jià)環(huán)比出現微調，但與去年同期相比，價(jià)格已經(jīng)出現期望，而且成交量有大幅提升。更為重要的是，地價(jià)的走高根本就不支持房地產(chǎn)市場(chǎng)出現向下的拐點(diǎn)。今年以來(lái)，全國的房屋施工面積、房屋竣工面積和住宅竣工面積都在逐月提高，說(shuō)明市場(chǎng)是在回暖，而不是相反。此外，全國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)景氣指數從3月的94.74回升至8月的100.08。這些因素都表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)復蘇更加強勁了。
　　其次，流動(dòng)性趨緊不改市場(chǎng)牛市格局。
　　流動(dòng)性比上半年要緊，確實(shí)是事實(shí)。各種資金利率的上升已經(jīng)表明了市場(chǎng)的流動(dòng)性趨緊。下半年民間的借貸利率，銀行貼現利率，回購利率等都比上半年出現了明顯的上升，比如一年期的銀行間加權回購利率從今年2月份的1.58%上升到8月底的2.76%，最近回落到2.16%的水平。不過(guò)，這一利率水平依然要比08年平均水平低出50%。不過(guò)，流動(dòng)性趨緊不改市場(chǎng)牛市格局，因為，未來(lái)流動(dòng)性對市場(chǎng)運行的作用將逐漸式微，這是由了流動(dòng)性將趨于平穩、以及流動(dòng)性對于市場(chǎng)的邊際效用將逐步遞減兩方面來(lái)決定的；與此同時(shí)，估值和經(jīng)濟基本面依然支持市場(chǎng)走高。
　　特別是從估值來(lái)看，當前A股估值僅比H股估值高出12%，這一比價(jià)水平是歷史上最低的。而且，當前A股股票的動(dòng)態(tài)估值比美國還要低。當前，滬深300指數對未來(lái)12個(gè)月預期收益的市盈率為16.5倍。而標準普爾500指數的動(dòng)態(tài)市盈率為17.5倍，摩根AC世界指數的動(dòng)態(tài)市盈率為17.4倍。
　　同時(shí)，從股票、債券、房產(chǎn)三大類(lèi)資產(chǎn)收益率對比的情況來(lái)看，股票也處在最有利的位置上。當前股票收益率超過(guò)5%（市盈率倒數），十年期國債收益率水平僅為3.54%，房產(chǎn)收益率（租金收益率）僅為3%。這樣看，股票市場(chǎng)依然是最好的投資場(chǎng)所。所以，當前A股市場(chǎng)估值和經(jīng)濟基本面依然支持市場(chǎng)走高。

（作者為中證投資首席分析師）