近期，美聯(lián)儲主席伯南克大聲宣布美國經(jīng)濟已經(jīng)見(jiàn)底，股神巴菲特對此也表示肯定，這樣的話(huà)無(wú)不刺激全球投資者對未來(lái)經(jīng)濟復蘇的憧憬美好預期，同時(shí)更加堅定了投資者做多股市的決心。然而，這樣的邏輯是否合理卻值得懷疑。由于中國股市本輪提前三個(gè)月于歐美股市見(jiàn)底，因此，即使美國股市還能漲三個(gè)月，但中國股市的歷史規律證明，每年第四季都是探底的時(shí)期。而新股融資與創(chuàng )業(yè)板的加速推出也在不斷稀釋當前市場(chǎng)存量資金流，因此，我們判斷，當前的市場(chǎng)似乎正在經(jīng)歷由2001年開(kāi)放B股市場(chǎng)給國內投資者的歷史，當新入場(chǎng)的二級市場(chǎng)參與者急沖沖買(mǎi)進(jìn)B股以后，最終會(huì )發(fā)現，買(mǎi)入價(jià)格不幸停留在了當時(shí)歷史的最高點(diǎn)。我們暫不具體討論市場(chǎng)的各方觀(guān)點(diǎn)，而是從經(jīng)濟學(xué)原理出發(fā)探討當前A股市場(chǎng)的估值水平，拋磚引玉，僅供參考。

　　證券市場(chǎng)與價(jià)值悖論

　　亞當·斯密在《國富論》中提出了價(jià)值悖論：水是人們如此需要的東西，卻很少能交換到任何東西；而鉆石幾乎沒(méi)有任何使用價(jià)值，但卻經(jīng)�？梢越粨Q到大量的物品。換句話(huà)說(shuō)，為什么對生活如此必須的水幾乎沒(méi)有價(jià)值，而是能用做裝飾用的鉆石卻索取如此昂貴的價(jià)格？
　　亞當·斯密認為，主要是兩種商品的邊際效用不同。商品的數量越多，它每增加一單位的數量所帶來(lái)的效用就越小。一句話(huà)總結價(jià)值悖論的意義在于，商品巨額的供應量會(huì )導致邊際效用遞減，因此，價(jià)格也就相應便宜很多。
　　證券市場(chǎng)同樣能夠運用價(jià)值悖論來(lái)解釋。優(yōu)質(zhì)上市公司的價(jià)格之所以高，是因為數量太少，需求太多，大家覺(jué)得他是稀缺商品。而垃圾股的價(jià)格之所以便宜，是因為垃圾股的數量多，價(jià)值低，需求少，價(jià)格自然上不來(lái)。

　　股票總量大增邊際效用遞減

　　自然，股票市場(chǎng)是受經(jīng)濟規律影響的。隨著(zhù)當前新股融資不斷擴張以及創(chuàng )業(yè)板企業(yè)可能加速成批上市的出現，股票供應量將大幅增加，如果投資者的需求沒(méi)有大幅增加，那么，投資者在邊際效用遞減的情況下自然不會(huì )出以更高的價(jià)格購買(mǎi)新股。因此，新股的定價(jià)如果過(guò)高，或者超過(guò)市場(chǎng)的平均估值水平，這種結果帶來(lái)的就是新股上市必然要選擇往下跌來(lái)實(shí)現供求的重新均衡。這種邏輯的前提是建立在并不強調某些企業(yè)內在價(jià)值仍然較高的前提之下的。最大的問(wèn)題是股票總量出現了大幅增長(cháng)帶來(lái)的邊際效用大大減少。同樣的道理，優(yōu)質(zhì)的公司一旦被發(fā)掘出來(lái)，他的價(jià)格可能仍然比較高。但從市場(chǎng)整體的水平而言，在有效需求一定的前提下，股票總量的提升必然降低市場(chǎng)平均價(jià)格。
　　前面談到的是供給方面，那么，目前情況下，投資需求能否大幅增長(cháng)呢？
　　從短期來(lái)看，這取決于投資者的預期。投資者是否投入更多的資金參與當前市場(chǎng)。從機構投資者而言，新發(fā)行基金或許是申購新股的一種方式，另外存量資金也會(huì )選擇購買(mǎi)新股。但二級市場(chǎng)的投資者或許會(huì )覺(jué)得當前新股的定價(jià)過(guò)高。一般而言，存量上市公司的價(jià)格較為便宜，而新股往往定價(jià)較高。因此，投資者的預期在這種當中起到了很大的作用。

　　主板和創(chuàng )業(yè)板之間存在替代效應

　　同時(shí)，在主板和創(chuàng )業(yè)板之間必然存在替代效應。投資者在選擇投資主板還是創(chuàng )業(yè)板之間必然存在選擇和評估。到底哪個(gè)上漲的機會(huì )更大。從創(chuàng )業(yè)板推出初期來(lái)看，新上市公司自然受到追捧，因為對投資者而言，創(chuàng )業(yè)板新上市公司是相對稀缺的商品，邊際效用較大。而對于主板上市公司而言，由于選擇范圍較廣，數量較大，不存在相對稀缺性，因此，主板上市在這個(gè)階段相對來(lái)說(shuō)給投資者的邊際效用遞減。這個(gè)時(shí)候，自然而然的結果就是主板市場(chǎng)均價(jià)會(huì )出現下跌，而資金的選擇將會(huì )推動(dòng)創(chuàng )業(yè)板初期的價(jià)格上漲。
　　因此，從短期來(lái)看，市場(chǎng)會(huì )因為供給壓力加大，導致主板市場(chǎng)出現價(jià)格的回歸，從長(cháng)期來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板的推出將為市場(chǎng)提供新的投資標的，對投資者而言，也是好事。但市場(chǎng)短期的波動(dòng)仍會(huì )加大，投資者可以適當參與一級市場(chǎng)的新股發(fā)行，而二級市場(chǎng)由于價(jià)格過(guò)高，不如謹慎參與。

　　2000點(diǎn)是市場(chǎng)的價(jià)值中樞

　　對比中美兩國指數可知，由于中國股市并沒(méi)有美國股市110年的歷史，因此，從A股過(guò)去20年的歷史來(lái)看，保持的是牛短熊長(cháng)的次數比較多，中國股市呈現暴漲暴跌。而美國基本維持的是慢牛的走勢，一旦調整，時(shí)間也不短。相對當前A股而言，美國股市仍有反彈的持續性，但未來(lái)道瓊斯回探7000點(diǎn)仍有可能。
　　從市場(chǎng)估值水平來(lái)看，格雷厄姆在《證券分析》中曾經(jīng)給出過(guò)市盈率14倍-16倍作為內在價(jià)值合理的估算倍數，相對應的股票投資年化收益率在7.15％-6.25％之間。按照09年中報A股上市公司的整體業(yè)績(jì)來(lái)看，國內上市公司的整體凈利潤為5163.65億，如果全年能夠實(shí)現1萬(wàn)億的利潤，那么09年的利潤與07年的利潤保持基本一致。對比近10年以來(lái)上市公司的凈利潤規�？芍�，07年與09年均可能是兩個(gè)峰值水平，即使未來(lái)十年仍然保持20-30％的凈利潤增長(cháng)速度，仍然可以選擇09年1萬(wàn)億的水平作為自1999年到2019年20年之間的平均值，那么按照14-16倍市盈率估算，中國當前的總市值水平在14萬(wàn)億到16萬(wàn)億是合理的估值水平。截至2009年9月10日，中國包括A、B股在內的總市值已經(jīng)達到24.958萬(wàn)億。
　　綜合來(lái)看，A、B股總市值再跌30%未必不可能，即上證綜指2000點(diǎn)是市場(chǎng)的價(jià)值中樞。

（作者為華林證券研究中心副主任）