第一個(gè)疑問(wèn)是收購資金來(lái)源和收購后的負債率。第二個(gè)疑問(wèn)是騰中重工收購悍馬后的運營(yíng)方式很可能難以持續。中美之間復雜的關(guān)系進(jìn)一步提高了這一問(wèn)題的潛在風(fēng)險。難道這起交易雙方都認定自己可以“擺平”中國的節能環(huán)保法規嗎？
　　10月9日，騰中重工與通用汽車(chē)就前者收購悍馬品牌達成了最終協(xié)議，但這樁掀起軒然大波的并購交易并不能就此塵埃落地，因為這份最終協(xié)議已經(jīng)公布的內容并不足以消除人們的全部疑問(wèn)，雙方擬議中的交易及其后續發(fā)展策略，仍然存在與中國有關(guān)政策法規沖突的風(fēng)險。
　　根據雙方收購公告，騰中重工收購的標的僅僅是悍馬品牌、商標和商品名稱(chēng)的所有權。就此一點(diǎn)而言，在這起交易中，騰中重工表現得不是如同一家制造企業(yè)那樣，追求縱向或橫向一體化的收益，而似乎是如同一家投資公司那樣追求投資收益，或是如同恒源祥、耐克那樣沒(méi)有自有制造廠(chǎng)的品牌商。此舉固然能讓騰中重工在很大程度上規避美國企業(yè)復雜的勞資關(guān)系，但存在兩大疑問(wèn)：
　　第一個(gè)疑問(wèn)是收購資金來(lái)源和收購后的負債率。雙方的收購公告沒(méi)有公布財務(wù)條款，因此目前只能根據媒體報道推斷。根據有關(guān)報道，此項收購交易價(jià)格為1.5億美元。按最新匯率計算，折合10.2384億元。而據報道，騰中重工注冊資金只有3億元，2008年產(chǎn)值15.7億元，上繳地方利稅2000萬(wàn)元。以這樣的資金實(shí)力，在一筆投資上投入超過(guò)3倍注冊資本，對騰中重工影響可想而知。
　　當然，企業(yè)可以通過(guò)其他安排在一定程度上隔離風(fēng)險。據報道，有關(guān)收購將通過(guò)設立一家投資公司完成，騰中重工將擁有該公司80%股權；如果該投資公司能獲得貸款，需要騰中重工直接付出的資金還能進(jìn)一步減少。在離岸金融中心注冊的對沖基金等高杠桿機構投資者，往往采用非常高的杠桿率，亦即負債率很高，但這樣做的結果是風(fēng)險極高，而且通常只適合投資于高流動(dòng)性的金融工具，不適合投資于實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的企業(yè)。
　　因此，筆者估計用于收購的這個(gè)特別目的實(shí)體的資產(chǎn)負債率時(shí)，不適合采用對沖基金的杠桿率，采用工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率數據更合適。近年來(lái)，中國規模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為50%左右，假設用于收購的這個(gè)特別目的實(shí)體也采用這樣的負債率，騰中重工需要為此交易首期支付的資金為：10.2384億元×80%×50%=4.09536億元。令人遺憾的是，即使是這個(gè)數字，也比騰中重工注冊資本高1/3以上；如果騰中重工為此一次性付出這么多資金，收購方本身是否會(huì )陷入債務(wù)深淵？
　　第二個(gè)疑問(wèn)是騰中重工收購悍馬后的運營(yíng)方式很可能難以持續。騰中重工收購的僅僅是品牌、商標等無(wú)形資產(chǎn)所有權，這意味著(zhù)收購方若計劃持續經(jīng)營(yíng)所收購資產(chǎn)，只能走品牌商路線(xiàn)。不錯，在外包發(fā)達的今天，單純的品牌商中不乏效益火爆者，但成功的品牌商無(wú)不牢固掌握著(zhù)技術(shù)、設計、研發(fā)等核心競爭力。對汽車(chē)這種技術(shù)含量較高的商品而言，專(zhuān)利技術(shù)更重要。然而，雙方收購公告中并未提及向收購方轉讓相關(guān)技術(shù)的所有權，媒體報道稱(chēng)騰中重工獲得的只是生產(chǎn)悍馬汽車(chē)所必需的具體專(zhuān)利的使用權。置身于一個(gè)資金、技術(shù)密集行業(yè)，一個(gè)沒(méi)有自有核心技術(shù)、需要乞求外部恩準使用核心技術(shù)專(zhuān)利的品牌商，能可持續經(jīng)營(yíng)嗎？
　　中美之間復雜的關(guān)系進(jìn)一步提高了這一問(wèn)題的潛在風(fēng)險。如果這筆核心技術(shù)專(zhuān)利使用權許可交易發(fā)生在同一國家的企業(yè)之間，其政治性風(fēng)險很小，但如果發(fā)生在不同國家企業(yè)之間，政治性風(fēng)險就不可忽視了，許可方———通用汽車(chē)母國政府有可能出于這樣那樣的動(dòng)機阻止相關(guān)技術(shù)許可。由于美國某些勢力視中國為其最大潛在競爭對手，美國已經(jīng)不止一次阻止中國企業(yè)收購美國企業(yè)，仍然對中國實(shí)施繁瑣復雜的出口管制，無(wú)論是我們的企業(yè)，還是海外投資審批部門(mén)，都不要低估這一潛在風(fēng)險。
　　筆者注意到收購公告中有這樣一句話(huà)：“悍馬的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )將在全球拓展優(yōu)化，尤其是在像中國這樣的待開(kāi)發(fā)市場(chǎng)�！被蛟S，選擇騰中重工的重要目的之一，就是開(kāi)拓中國市場(chǎng)？但不要忘了，悍馬這種油老虎車(chē)型與中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策導向是格格不入的，《中國汽車(chē)工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（2004年）》中有多項條款提及這一點(diǎn)。僅就此而言，難道這起交易雙方都認定自己可以“擺平”中國的節能環(huán)保法規嗎？

（作者系商務(wù)部國際貿易經(jīng)濟合作研究院副研究員）