在應對百年一遇的金融危機、執行中央“保增長(cháng)、保穩定、保民生”戰略部署的大背景下，中小企業(yè)融資難仍是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，在改善銀行貸款等間接融資環(huán)境的同時(shí)，發(fā)揮直接債務(wù)融資工具作用已成為破解中小企業(yè)融資難題的重要探索之一。
　　總結國外中小企業(yè)直接融資的成功經(jīng)驗可以發(fā)現，在我國銀行間市場(chǎng)適時(shí)推出高收益債券，將是破解中小企業(yè)直接融資困局的突破口。筆者認為，我國推出高收益債券較為合適的時(shí)間窗口，應在金融危機逐漸退去、本輪宏觀(guān)經(jīng)濟調整企穩回升態(tài)勢確立之后。

　　推出條件已基本成熟

　　當前，在銀行間市場(chǎng)適時(shí)推出高收益債券意義重大。一方面，將改善中小企業(yè)直接融資環(huán)境。發(fā)行高收益債券是中小企業(yè)利用銀行間市場(chǎng)這一最重要直接債務(wù)融資平臺的重要途徑，既推動(dòng)了中小企業(yè)獲得中長(cháng)期資本支持，也有利于中小企業(yè)優(yōu)化財務(wù)結構、改善公司治理，更將有利于豐富投資渠道，促進(jìn)儲蓄向投資轉化，降低銀行系統性風(fēng)險。另一方面，高收益債券推出將促進(jìn)銀行間市場(chǎng)全面健康發(fā)展。發(fā)展高收益債券市場(chǎng)有助于吸引諸如私募基金等風(fēng)險偏好型投資者，在風(fēng)險專(zhuān)業(yè)管理的同時(shí)活躍市場(chǎng)交投、增強市場(chǎng)自我調節機制、提升市場(chǎng)運行效率，通過(guò)做大做深銀行間市場(chǎng)，進(jìn)一步發(fā)揮金融市場(chǎng)助推實(shí)體經(jīng)濟又好又快發(fā)展。
　　目前，推出高收益債券的條件已基本成熟。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，特別是近幾年包括短期融資券、中期票據等信用債券的高速發(fā)展，銀行間債券市場(chǎng)在發(fā)行制度設計、發(fā)行體選擇、投資者保護、中介評級等基礎設施環(huán)節已基本成熟，也基本建立起業(yè)務(wù)主管部門(mén)監督、自律機構自律管理以及市場(chǎng)中介機構現場(chǎng)監測“三位一體”的監督治理機制，而最近中債信用增進(jìn)公司的成立更是在市場(chǎng)分險風(fēng)擔機制建設方面邁出的關(guān)鍵一步。上述舉措為推出高收益債券做好技術(shù)準備。此外，當前銀行間市場(chǎng)機構投資者群體不斷成熟，投資人投資能力不斷增強，風(fēng)險意識逐步累積，也將成為高收益債券市場(chǎng)健康有序推進(jìn)的重要保障。

　　須多元并舉均衡發(fā)展

　　從當前對高收益債券的認識看，仍存在著(zhù)如下幾個(gè)需澄清的誤區。從產(chǎn)品本質(zhì)看，“高收益債券并非完全投機”，高收益債券在公司并購和風(fēng)險投資中的獨特投資功能表明，其本質(zhì)上是一種兼具投資和投機雙重功能的商業(yè)冒險金融工具。從產(chǎn)品特征看，“高收益債券并非天生的低級別”，其事實(shí)上存在三種形態(tài)。一是所謂的“墮落天使”，指原始發(fā)行時(shí)信用級別是投資級，后來(lái)因各種原因下調為非投資級的債券（約占25%）；二是雷曼兄弟1977年首發(fā)的所評級別為非投資級的新興企業(yè)發(fā)行的債券（約占25%）；三是用于公司重組、兼并而發(fā)行的垃圾債券（約占50%）。從產(chǎn)品發(fā)展趨勢看，“高收益債券并非只為杠桿交易而生”。雖然高收益債券作為杠桿收購重要手段而活躍在美國公司購并重組及風(fēng)險投資等活動(dòng)中，但從歐亞高收益債券發(fā)展路徑看，其更多的是由增長(cháng)型資本推動(dòng)的、可與普通債券類(lèi)似成為發(fā)行人實(shí)現穩健擴張計劃的一種有效融資方式。
　　綜上，高收益債券并非意味著(zhù)高風(fēng)險，關(guān)鍵在于如何通過(guò)有效制度設計，堅持“有序創(chuàng )新、風(fēng)險可控”原則，在創(chuàng )新與風(fēng)險中找到最佳的平衡點(diǎn)。為此，需要注意以下兩點(diǎn)：
　　第一，從防范系統性風(fēng)險角度，推出高收益債券，需要在對宏觀(guān)經(jīng)濟周期以及金融市場(chǎng)整體發(fā)展狀況準確把握的同時(shí)，尋找最佳時(shí)間窗口。高收益債券是“雙刃劍”。在經(jīng)濟處于上升期時(shí)，打包后的高收益債券預期收益高于高等級債券，風(fēng)險也較��；但當經(jīng)濟不景氣時(shí)，資產(chǎn)包內各高收益債券違約的相關(guān)性明顯上升，整個(gè)高收益債券資產(chǎn)組合的系統性風(fēng)險顯著(zhù)增大。我國推出高收益債券較為合適的時(shí)間窗口應在金融危機逐漸退去、本輪宏觀(guān)經(jīng)濟調整企穩回升態(tài)勢確立之后。
　　第二，從市場(chǎng)發(fā)展的系統觀(guān)出發(fā)，推出高收益債券必須逐步為之，多元并舉，均衡發(fā)展。首先，要實(shí)施合理的發(fā)行人市場(chǎng)準入及發(fā)行方式，實(shí)現市場(chǎng)有序擴容及道德風(fēng)險防范的均衡�？煽紤]先由具有成長(cháng)性的中小企業(yè)或創(chuàng )投機構針對特定投資者發(fā)行。其次，要培育具有相當市場(chǎng)分析能力的機構投資者群體，有效降低高收益債券市場(chǎng)的風(fēng)險。如果高收益債券市場(chǎng)上充斥著(zhù)非理性的投資者，將會(huì )因為投機需求過(guò)大而形成巨大風(fēng)險。我國要發(fā)展高收益債券市場(chǎng)，須逐步吸引更多風(fēng)險偏好型投資者并放開(kāi)對投資者投資范圍的限制，同時(shí)，引入信用增進(jìn)制度并推出相應的信用衍生產(chǎn)品，熨平信用違約風(fēng)險波動(dòng)性，實(shí)現風(fēng)險有效分擔及對沖。再次，不斷完善市場(chǎng)環(huán)境和基礎設施是保障高收益債券推出的重要前提。和國外的金融生態(tài)環(huán)境相比，我國在法律環(huán)境、信息披露、信用評級、會(huì )計審計制度、中介服務(wù)及交易結算等市場(chǎng)基礎設施方面還有待改善。最后，實(shí)施適度有效的監管是必不可少的重要補充。要未雨綢繆，完善市場(chǎng)監管的預警體系及金融安全網(wǎng)，利用“及時(shí)校正措施”對高收益債券市場(chǎng)實(shí)施持續性監控，避免市場(chǎng)陷入“高風(fēng)險-高收益-更高風(fēng)險”的螺旋。

（作者單位：中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )）