央行公布 9 月份金融運行數據： 9 月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為58.54 萬(wàn)億元，同比增長(cháng)29.31%，狹義貨幣供應量(M1)余額為20.17 萬(wàn)億元，同比增長(cháng)29.51%；8 月份金融機構人民幣各項貸款5167 億元。
　　9 月份新增人民幣貸款5167 億，高于約為3000 多億的市場(chǎng)預期，但比我們的預期略低，原因是上半月由于信貸投放過(guò)快，貨幣當局及時(shí)介入所致。

　　信貸超預期的原因

  　此前我們分析認為，年內剩余月份信貸增長(cháng)很難如市場(chǎng)預期的在低水平上徘徊，其主要原因是，從微觀(guān)層面上看，無(wú)論居民戶(hù)貸款（主要是以住房抵押貸款為主的中長(cháng)期貸款），還是非金融機構的中長(cháng)期貸款，都將保持在1500 億元和3500 億元左右，只要票據融資到期壓力不大，新增貸款則很難持續低水平增長(cháng)。
　　從 9 月份數據來(lái)看，居民戶(hù)貸款居民2793 億元，其中消費性2114 億元；而居民戶(hù)中長(cháng)期貸款為2000 多億元，反映了雖然房地產(chǎn)銷(xiāo)量雖沒(méi)有環(huán)比較大增長(cháng)，但住房抵押仍保持平穩增長(cháng)。居民戶(hù)貸款由消費性貸款和經(jīng)營(yíng)性貸款兩大部分構成，經(jīng)營(yíng)性貸款在政策的支持下，年內變化不會(huì )很大，居民戶(hù)變動(dòng)較大的是消費性貸款，而消費性貸款主要是房貸和車(chē)貸，其中主要是房貸。從消費性貸款每月數量來(lái)看，其波動(dòng)跟房地產(chǎn)的銷(xiāo)售完全正相關(guān)，而且基本上沒(méi)有時(shí)滯。四季度地產(chǎn)銷(xiāo)售肯定將低于二季度，但房貸等消費性貸款月均仍將保持在1000 億元以上，因此，居民戶(hù)貸款每月新增量將保持在1500 億元左右。僅從這點(diǎn)可知，年內剩余月份信貸增長(cháng)不會(huì )很低。
　　其次，從非金融機構中長(cháng)期貸款來(lái)看，今年1-8 月份，除了3 月和6 月有“沖時(shí)點(diǎn)”因素外，中長(cháng)期貸款較為平穩地維持在3500-4000 億元之間，上下浮動(dòng)不大的主要原因，顯然是與今年主要以投資拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)方式緊密相關(guān)，在私人投資還沒(méi)有跟進(jìn)的情況下，投資主體主要是政府（包括地方政府），因此，由于項目的有序推進(jìn)，投資金額必然波動(dòng)較小，使得對中長(cháng)期貸款需求亦波動(dòng)不大。我們認為未來(lái)幾個(gè)月內，中長(cháng)期貸款增長(cháng)仍將維持在3500-4500 之間，這是由政府計劃投資對銀行配套資金需求所決定的，也決定了剩余月份信貸很難繼續回落。

　　四季度信貸仍將超市場(chǎng)預期

　　市場(chǎng)普遍認為，進(jìn)入四季度后，隨著(zhù)各家銀行全年信貸任務(wù)的普遍完成，信貸規模將進(jìn)入自然回落的過(guò)程，四季度很難達到一萬(wàn)億水平，甚至如前幾年格局，四季度不高于5000 億元水平，而銀行業(yè)關(guān)注重點(diǎn)更多轉向貸款執行利率。隨著(zhù)可貸資金的減少，貸款利率的上浮應該是必然的，貸款利率環(huán)比上升的情況得到了延續。但我們認為四季度信貸投放仍將有望超出市場(chǎng)預期，月均有望接近5000 億元，全年超10 萬(wàn)億可能性極大。其主要原因，一方面如上文所分析的，另一方面，今年信貸增長(cháng)完全不同于往年，不能以往年經(jīng)驗來(lái)推測四季度信貸增長(cháng)。
　　雖然銀行即使超預期完成全年目標，各金融機構仍有極高的放貸欲望，這是銀行一貫的非理性行為的必然。但也必須看到，也正是因此原因，貨幣當局一直給予嚴厲的“窗口指導”，尤其是9 月份上半月，突出反映出我國存款機構從來(lái)就沒(méi)有理性過(guò)。但由于經(jīng)濟的持續好轉，預計三季度GDP 增速將達到9%以上，在這種局面下，貨幣當局將會(huì )更加嚴厲控制各金融機構四季度的放貸金額。但即使如此，四季度月均仍有望超4000 億元，全年超十萬(wàn)億。

　　MI 增速反彈反映經(jīng)濟向好

　　9 月份M1 增速為29.51%，首次超過(guò)M2 增速。M1 增速的持續快速反彈，反映了宏觀(guān)經(jīng)濟的持續向好，因此雖然信貸月度新增量雖較前期有較大幅度的下降，但由于經(jīng)濟的持續回升，企業(yè)與居民對經(jīng)濟的信心不斷增強，微觀(guān)個(gè)體的經(jīng)濟活躍程度不斷增強，定期活期化的趨勢不斷加強，使得M2在高位增長(cháng)放緩的情況下，M1持續攀升。
　　M1的快速增長(cháng)放映了流動(dòng)性雖然遠遠比不上上半年極度寬松的局面，但目前仍處于合理偏寬松的狀況。

（作者單位：國信證券）