隨著(zhù)經(jīng)濟進(jìn)一步復蘇，一些市場(chǎng)參與者對中國2010年將出現高通脹的擔憂(yōu)日益加重。9月份，廣義貨幣M2同比增速達到了29%，創(chuàng )1997年以來(lái)最高。有市場(chǎng)評論人士預測，高速貨幣擴張遲早會(huì )導致高通脹，并呼吁政府盡早采取緊縮政策。但是，從貨幣量增長(cháng)強勁這一現象預測2010年將出現高通脹，這一思路過(guò)于簡(jiǎn)單機械，可能是錯誤的�，F行M2指標夸大了貨幣擴張的真實(shí)情況，我們對M2調整后，發(fā)現它比調整前的M2增速低得多。另外，出口疲軟可能繼續壓制通脹。兩個(gè)因素顯示出2000-2001年的情況將有可能在2010年得以重現，即在貨幣高增長(cháng)的同時(shí)維持低通脹。
　　我們認為，目前政策立場(chǎng)在今年底前保持不變，2010年初將轉為中性，在2010年6月份之前，準備金率及基準利率上調或人民幣升值等貨幣緊縮措施將不太可能出現。

　　現行貨幣量指標存在失真

　　貨幣數量論者喜歡用MV=PY這一著(zhù)名的等式來(lái)表達貨幣與物價(jià)的關(guān)系。只要貨幣流通速度V穩定，名義GDP（PY）和貨幣量（M）之間就保持穩定的關(guān)系，因此貨幣量與通脹之間息息相關(guān)。然而，應該注意，只有那些真正用于交易的購買(mǎi)力才能對名義收入造成影響，所以在考慮物價(jià)與貨幣之間的量化關(guān)系時(shí)，不能有效轉化為購買(mǎi)力的部分應該從貨幣量中剔除掉。
　　中國存在兩個(gè)常見(jiàn)的貨幣供應量指標M1和M2。不過(guò)，這兩個(gè)指標都無(wú)法準確地衡量真正的貨幣規模。中國M1的定義過(guò)于狹窄，僅僅包含現金及企業(yè)活期存款，卻將居民活期存款排除在外。M2雖然從定義上看與國際標準基本一致，但用它來(lái)代表“可用于交易的購買(mǎi)力”則顯得過(guò)于寬泛。理由如下：
　　中國資本市場(chǎng)發(fā)展不充分，居民銀行儲蓄中的相當大一部分（即M2的組成部分）事實(shí)上屬于長(cháng)期存款，也可以說(shuō)是一種金融投資形式，并非用于交易目的。因此，這部分居民儲蓄無(wú)法代表實(shí)際購買(mǎi)力，甚至也不能代表潛在購買(mǎi)力。正是因為如此，中國M2占GDP比率才會(huì )高達193%，居世界前列。中國居民儲蓄占GDP的比重約為85%，而投資于股市的金融資產(chǎn)僅占GDP的25%。
　　如果M2中的長(cháng)期存款比重保持穩定，那么M2的變動(dòng)主要反映的是用于交易的貨幣量變化。但是，一旦M2中包含的長(cháng)期存款比重出現波動(dòng)，M2的變動(dòng)就不一定意味著(zhù)用于交易的貨幣量發(fā)生了變化。因此，我們認為，單純從M2增長(cháng)變動(dòng)來(lái)預測通脹可能欠妥，甚至可能會(huì )造成誤解。
　　中國過(guò)去4、5年來(lái)的情況即是如此。這些年中國股市發(fā)展迅速，成了居民重要資產(chǎn)類(lèi)型之一，居民一改過(guò)去有錢(qián)就存銀行的狀況。因此，貨幣供應量與CPI之間的關(guān)系也發(fā)生了變化，受居民資產(chǎn)配置在現金和股票之間來(lái)回調整的影響，居民銀行儲蓄規模出現波動(dòng)，從而影響到了M2增速的變化。具體來(lái)說(shuō)，當股市上漲，居民儲蓄以及M2就下降，反之亦然。
　　因此，要準確衡量中國的貨幣規模，并據此預測通脹，就必須對不受股市影響、僅用于交易的那部分居民儲蓄做出測算。為此，我們通過(guò)回歸運算擬合出居民銀行儲蓄額的構成，并基于此對M2進(jìn)行了調整，將其還原為能體現用于經(jīng)濟交易的“真實(shí)M2"。還原后的真實(shí)M2與CPI通脹之間的關(guān)系更為密切。
　　2009年三季度統計的M2增速創(chuàng )下歷史新高，超過(guò)29%，但我們測算真實(shí)M2同比增速只有20%左右，遠低于2007年三季度的26%，而當時(shí)調整前的M2同比增速僅為18%。

　　明年上半年不會(huì )加息

　　基于我們的模型，我們預計2010年真實(shí)M2和出口增速分別為18%和10%，這與我們所預測的10%的真實(shí)GDP增長(cháng)是一致的。對2010年將出現嚴重通脹的擔憂(yōu)是沒(méi)有必要的。具體而言，2010年平均CPI通脹率將維持在2.5%左右。雖然2009年三季度和四季度的真實(shí)M2增長(cháng)強勁，但因受到出口持續疲軟的影響而產(chǎn)生滯后效應，通脹率將于2009年四季度開(kāi)始出現增長(cháng)，到2010年一季度迅速攀升到2.4%，并于2010年二季度達到2.6%。CPI同比可能會(huì )在2010年三季度達到頂點(diǎn)，接近2.8%，原因是2010年二季度之后，盡管M2增速將放緩，但出口增長(cháng)加速會(huì )擴大通脹壓力。
　　政策方面，我們預計目前的政策立場(chǎng)將在年底前基本保持不變，并在2010年初轉為中性，因為銀行新增貸款規模將從2009年的約10萬(wàn)億，回落至2010年的7-8萬(wàn)億人民幣的正常水平。準備金率及基礎利率上調、人民幣升值等緊縮措施至少要在2010年6月份之后才有可能出現。我們認為，由于2010年三季度初期CPI通脹率同比向3%逼近，出口持續增長(cháng)，因此，2010年下半年不排除1-2個(gè)基點(diǎn)的基礎利率上浮以及準備金率上調的可能性。
　　盯住美元的人民幣新機制事實(shí)上已經(jīng)持續了一年以上的時(shí)間，因此，我們認為，中國上調利率的確切時(shí)間也可能受到美聯(lián)儲首次上調利率時(shí)間的影響�？偟膩�(lái)說(shuō)，我們認為中國不可能在美聯(lián)儲之前調高利率。我們的研究團隊預測，美聯(lián)儲將在2010年6月份之前維持現有利率不變。（作者為摩根士丹利大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家）