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2009年9月底，經(jīng)美元指數調整，由于美元國際購買(mǎi)力下降給中國外匯儲備造成的資本損失已經(jīng)超過(guò)5000億美元
資本損失（Capital Loss）是一個(gè)財務(wù)概念，是指投資者對特定資產(chǎn)高買(mǎi)低賣(mài)而造成的財務(wù)損失。即使投資者仍持有某資產(chǎn)，而該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值相對于下跌，也會(huì )給投資者造成資本損失。
中國央行在外匯儲備問(wèn)題上的潛在資本損失包括兩類(lèi)：第一類(lèi)是外匯儲備資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值下跌。例如，目前中國央行持有數千億美元美國國債。美國國債收益率曲線(xiàn)上揚，將造成存量美國國債的市場(chǎng)價(jià)值下降，從而給債權人帶來(lái)資本損失；第二類(lèi)是外幣對本幣貶值而造成的資本損失。由于中國央行的資產(chǎn)負債表是以本幣計價(jià)的，且中國央行存在大量的外匯凈資產(chǎn)，因此外幣對本幣貶值將在中國央行的資產(chǎn)負債表上造成資本損失。本文主要討論第二類(lèi)資本損失，即匯率變動(dòng)造成的資本損失。
截至2009年9月30日，中國央行資產(chǎn)負債表顯示，央行總資產(chǎn)為人民幣22.2551萬(wàn)億元，其中外匯資產(chǎn)為人民幣16.6461萬(wàn)億元，約占總資產(chǎn)的75％。負債方的國外負債為人民幣747億元，與總資產(chǎn)的比率不到0.5％，與外匯資產(chǎn)相比幾乎可以忽略不計。
作為一個(gè)國際債權人，中國政府的對外資產(chǎn)依然用外幣計價(jià)，這導致顯著(zhù)的貨幣錯配。如果人民幣對主要貨幣升值，那么央行資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)方收縮幅度將遠大于負債方收縮幅度，從而形成顯著(zhù)的資本損失。
更嚴重的資本損失可能發(fā)生在未來(lái)。由于美國不斷擴大的雙赤字，不排除未來(lái)美元出現大幅貶值的可能性。
美元匯率變動(dòng)給中國央行造成的資本損失將產(chǎn)生兩個(gè)后果。
其一，中國央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方收縮幅度大于負債方，資產(chǎn)負債表的再度平衡要求央行補充新的資產(chǎn)，或者要求央行削減負債。如果央行負債的削減涉及基礎貨幣的變動(dòng)，這會(huì )形成通貨緊縮的壓力。
其二，資本損失最終將演變?yōu)樨斦䦃毫�。政府將不得不通過(guò)增稅、減少財政支出或者印刷鈔票的方式來(lái)彌補資本損失。
此外，由于中國外匯儲備規模已經(jīng)顯著(zhù)超過(guò)充分與適度的水平。外匯儲備還因此具備國民儲蓄的性質(zhì)。而如果從國民儲蓄的視角看，外匯儲備管理的目標就是實(shí)現外匯儲備國際購買(mǎi)力的保值增值。
這種國際購買(mǎi)力可以用一籃子貨幣或者一籃子商品來(lái)衡量。一籃子貨幣權重可以用中國進(jìn)口額的市場(chǎng)分布來(lái)制訂，而一籃子商品也可以用中國進(jìn)口額的商品分布來(lái)制訂。
如果以美聯(lián)儲公布的美元貿易加權指數來(lái)調整中國外匯儲備存量，并進(jìn)行對比，可以發(fā)現，在2003年之前，調整前后互有高低。但自2003年隨著(zhù)美元有效匯率步入一個(gè)較長(cháng)的貶值時(shí)期，用美元指數調整后的中國外匯儲備存量開(kāi)始持續低于調整前的外匯儲備存量，且差距越來(lái)越大。截至2009年9月底，這一差距已經(jīng)超過(guò)5000億美元。這也可以被理解為，由于美元國際購買(mǎi)力下降而給中國“國外儲蓄”造成的資本損失。
另外，以國際油價(jià)衡量的外匯儲備國際購買(mǎi)力波動(dòng)非常劇烈。比如，近期原油價(jià)格大幅攀升，即意味著(zhù)中國外匯儲備購買(mǎi)力的下降。
央行的資本損失既可能沖擊國內貨幣政策，也會(huì )加劇財政負擔。為了緩解央行面臨的潛在資本損失，筆者建議：
第一，中國政府應從流量上抑制外匯儲備的進(jìn)一步增長(cháng)，這意味著(zhù)要調整目前的出口導向與引資導向的發(fā)展策略，增強人民幣匯率形成機制彈性，以及加速要素市場(chǎng)價(jià)格改革。
第二，中國政府應從存量上加快外匯儲備資產(chǎn)的多元化，包括將美元資產(chǎn)轉變?yōu)槠渌麕欧N資產(chǎn)，以及將債權性金融資產(chǎn)轉變?yōu)楣蓹嘈越鹑谫Y產(chǎn)甚至實(shí)物資產(chǎn)。如果央行本身不方便實(shí)施外匯資產(chǎn)多元化，中國政府可以考慮繼續使用通過(guò)財政部發(fā)債，然后用發(fā)債所得資金與央行外匯儲備資產(chǎn)置換，將央行持有的外匯儲備資產(chǎn)轉變?yōu)檎钟械闹鳈嗤鈪R資產(chǎn)后，再進(jìn)一步進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的中投模式。
這里顯得頗為悖論的一個(gè)問(wèn)題是，為遏制外匯儲備的繼續增加，有必要增強人民幣匯率形成機制的彈性，也就意味著(zhù)讓人民幣升值。然而，人民幣升值本身就會(huì )加劇中國央行的資本損失。換句話(huà)說(shuō)，中國政府用于降低未來(lái)央行資本損失的努力，會(huì )造成當前央行的資本損失。
應該怎樣看待這個(gè)問(wèn)題呢？如果目前不進(jìn)行匯率調整，而放任外匯儲備存量繼續增長(cháng)，一旦未來(lái)不得不調整人民幣匯率，屆時(shí)造成的資本損失規模更大。因此，我們不能用人民幣主動(dòng)升值會(huì )加劇央行資本損失為由，反對通過(guò)人民幣升值來(lái)改善中國經(jīng)濟的外部失衡，抑制外匯儲備的進(jìn)一步上升。在最小化中國央行資本損失的問(wèn)題上，晚升值不如早升值。
（作者單位：中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所） |