2009年是政策與衰退斗爭的一年，反衰退政策引出的資本流動(dòng)是全球資本市場(chǎng)的主線(xiàn)。站在經(jīng)濟復蘇的角度，我們認為，2010年全球政策將沿著(zhù)“調解失衡”的方向演進(jìn)，調失衡政策引致的資本流動(dòng)是2010年資本市場(chǎng)的主線(xiàn)。

　　2010年解決失衡問(wèn)題

　　從國際流動(dòng)性角度看，資本將沿著(zhù)低息套息交易和低碳經(jīng)濟兩個(gè)主要方向流動(dòng)。美國失衡問(wèn)題在于財政和貿易“雙赤字”，此輪復蘇不會(huì )改變這個(gè)失衡困局，此外復蘇的脆弱性也將導致低息政策持續，低息環(huán)境將導致美元變成套息交易貨幣，這是資本市場(chǎng)之前未曾經(jīng)歷過(guò)的。更進(jìn)一步，推動(dòng)低碳經(jīng)濟發(fā)展成為美國從根本上解決失衡問(wèn)題的必然之選。
　　從國內經(jīng)濟環(huán)境看，資本將沿著(zhù)消費、區域經(jīng)濟和低碳經(jīng)濟三個(gè)方向流動(dòng)。對于非本位貨幣國的中國來(lái)說(shuō)，失衡問(wèn)題在于出口、投資和消費失衡，以及區域經(jīng)濟發(fā)展失衡。為了解決這一問(wèn)題，2010年財政政策和貨幣政策將沿著(zhù)“調結構”方向展開(kāi)：以促消費解決內需不足，以區域發(fā)展調解投資結構，以低碳經(jīng)濟發(fā)展帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結構轉型。
　　基于以上判斷，我們應沿著(zhù)本輪經(jīng)濟推動(dòng)力的主要因素變化，以及如何解決本輪復蘇中尚未解決的全球經(jīng)濟失衡、美國雙赤字困局以及中國內外失衡等方向探索未來(lái)一年的股票投資。

　　政策取向深刻影響資本市場(chǎng)

　　調結構將成為明年政策主基調。我們認為，調結構主要是調整中國經(jīng)濟發(fā)展中所有結構失衡之處，其中主要值得關(guān)注的有：
　　政策開(kāi)啟消費時(shí)代。根據中信宏觀(guān)組的判斷，我國目前正處于消費率U型的轉折點(diǎn)。相對同等發(fā)展程度的經(jīng)濟體，我國的消費率偏低約15個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)消費增長(cháng)的動(dòng)力來(lái)自?xún)煞矫妫阂环矫骐S著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)，消費率自然提升；另一方面，通過(guò)經(jīng)濟轉型釋放消費潛能，中國的消費率將較快地向國際標準靠近。政策刺激是開(kāi)啟消費時(shí)代的重要推手。我們認為，未來(lái)政策方向將加大對消費的鼓勵力度。從今年出臺的各項刺激經(jīng)濟政策來(lái)看，仍偏向保增長(cháng)，不論政策數量還是力度都以擴大投資為主。刺激投資雖然見(jiàn)效快，但無(wú)疑會(huì )加重中國經(jīng)濟原有的結構性失衡問(wèn)題，擴大內需特別是鼓勵消費是大勢所趨。今年出臺的各項鼓勵消費的政策明年轉向的概率很小，甚至部分領(lǐng)域會(huì )加大刺激力度。
　　低碳經(jīng)濟是調結構新方向。今年以來(lái)，隨著(zhù)國際經(jīng)濟形勢變化，政策層面對節能減排的關(guān)注也在悄然變化。建設低碳社會(huì )、發(fā)展低碳經(jīng)濟已成為世界共識，中國作為最大的碳排放國，選擇什么樣的低碳經(jīng)濟發(fā)展道路，重要影響因素之一就是各種低碳技術(shù)的成熟度及應用成本。我們認為，目前在中國，核電、風(fēng)電、電網(wǎng)技術(shù)、余熱發(fā)電等工業(yè)節能技術(shù)，各項建筑節能技術(shù)，以及新能源汽車(chē)等領(lǐng)域具有較大發(fā)展潛力和成本優(yōu)勢，將成為低碳經(jīng)濟發(fā)展的重點(diǎn)。
　　區域政策將向縱深演進(jìn)。今年以來(lái)國家先后批復多個(gè)區域發(fā)展規劃，一個(gè)重要特點(diǎn)就是區域政策針對的地域范圍更具體，措施更為詳細。未來(lái)區域政策將向縱深發(fā)展，將主要針對前期區域政策中主要規劃出臺配套措施，升級原有地方性區域發(fā)展規劃。另外，預計未來(lái)的區域政策將更多打破原有的行政區域劃分，按主體功能區設想進(jìn)行區域發(fā)展整體規劃。
　　復雜環(huán)境令貨幣政策不會(huì )輕言退出。從歷史看，刺激政策退出會(huì )加劇市場(chǎng)波動(dòng)。但展望2010年，我們認為這種負面影響將會(huì )低于預期，主要是因為：市場(chǎng)環(huán)境大為改善，多重作用累加的效果難以重現；2010年難以再現2003-2004年固定資產(chǎn)投資增速過(guò)熱的情形，因此政策調控力度不會(huì )過(guò)強；企業(yè)業(yè)績(jì)將從金融危機中逐步好轉，業(yè)績(jì)穩步上升將在一定程度上對沖政策退出的負面效果�？傮w來(lái)看，2010年政策一旦退出，在短期將對市場(chǎng)帶來(lái)負面影響，但這種負面影響會(huì )小于上輪政策退出。

　　經(jīng)濟繁榮改善市場(chǎng)環(huán)境

　　業(yè)績(jì)面改善將不斷穩固資本市場(chǎng)基礎。從歷史看，物價(jià)指數觸底回升，但仍然處在較低位置，利率維持在較低水平，這時(shí)股票是首選的配置資產(chǎn)。而只有隨著(zhù)通脹和資產(chǎn)價(jià)格逐漸上升，經(jīng)濟進(jìn)入加息周期，股市的長(cháng)期向上趨勢才會(huì )結束。在自上而下的業(yè)績(jì)預測中，我們判斷全市場(chǎng)業(yè)績(jì)增速將逐季回升，2009全年凈利潤同比增速約在27%左右，2010年約為25%，2011年約為20%。從單季利潤增速來(lái)看，2010年一季度是利潤增速的頂峰，之后將逐漸回落。
　　自下而上推算，目前中信覆蓋了417家重點(diǎn)上市公司，占A股市場(chǎng)總市值的80%左右。依據我們自下而上的匯總，所有覆蓋上市公司2010年業(yè)績(jì)增速約為29%，2011年約為20%。從分季節角度看，明年一季度是利潤增速的最高點(diǎn)，之后業(yè)績(jì)逐季回落。
　　資金面存在偏緊擔憂(yōu)。在資金需求方面，綜合考慮IPO融資、增發(fā)的資金需求，以及資本監管可能帶來(lái)的銀行融資需求，預計2010年資本市場(chǎng)的總融資需求可能達到5000-7000億元的規模。另外，未來(lái)兩年將有兩個(gè)非流通股解禁高峰期，一個(gè)是今年12月份到明年1月份，理論解禁市值約1萬(wàn)億元；另一個(gè)是2010年的10-12月份，理論解禁市值約3.6萬(wàn)億元。但考慮到多數公司，特別是一些銀行、石化、保險、煤炭等公司股東多為國有控股，大股東減持的壓力可能低于預期。
　　在資金供給方面看，對國內新入市資金規模仍不能持過(guò)高期望。以2009年為例，新基金發(fā)行2974億份，但老基金前三季度的凈贖回就達到了2433億元，兩者相抵，增量資金基本平衡，這與2007年差異非常大，2007年新基金發(fā)行5794億份，老基金申購也達到了11527億元。此外，居民儲蓄活期化可能與微觀(guān)企業(yè)業(yè)績(jì)相關(guān)。根據央行2009年三季度城鎮居民儲戶(hù)問(wèn)卷調查來(lái)看，居民投資意愿連續4個(gè)季度攀升，但絕對額仍低于2007年情況，考察2007年市場(chǎng)上漲的原因，我們認為2007年業(yè)績(jì)上升對居民入市起到了重要作用，如果2010年微觀(guān)企業(yè)業(yè)績(jì)提高非常顯著(zhù)，或將提高儲蓄資金入市積極性。綜合來(lái)看，未來(lái)半年A股市場(chǎng)的資金面偏緊，再融資壓力較大，新增入市資金難以爆發(fā)性增長(cháng)。

　　關(guān)注上游和下游

　　總體而言，從今年12月份到明年一季度，我們認為A股市場(chǎng)環(huán)境都會(huì )比較樂(lè )觀(guān)，期間GDP、企業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)都會(huì )快速回升，CPI在出現向上拐點(diǎn)后對資金也會(huì )呈現正面刺激作用。但二季度中后期需要謹慎，季度GDP增速微幅回落、業(yè)績(jì)增速回落及通脹上升都可能會(huì )加大預期敏感變化，從而帶來(lái)股指波動(dòng)。在行業(yè)配置方面，建議關(guān)注上游和下游，階段配置中游。
　　周期類(lèi)股票。投資時(shí)鐘是分析傳統經(jīng)濟發(fā)展模式下投資的常規方式，也是我們選擇短期行業(yè)配置的重要方法。根據中信宏觀(guān)組預測，2010年中國經(jīng)濟將由復蘇向繁榮過(guò)渡，2010年GDP增速預計為10.1%，CPI增速預計為2.6%，即在2010年一季度前GDP和CPI同比增速將同步向上。在此背景下，我們判斷鋼鐵、化工、建材、銀行、航運、航空等周期價(jià)值型行業(yè)的投資價(jià)值將會(huì )凸顯。
　　美元的影響。美元成為套息貨幣的根本原因在于，美國為了救助國內經(jīng)濟和失業(yè)情況而無(wú)暇他顧，將在較長(cháng)時(shí)間內維持低利率，我們判斷未來(lái)6-12個(gè)月美元指數運行區間為70-77。未來(lái)美元流動(dòng)性對商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的影響機理將從2009年的美元單邊下跌轉換到“美元套息交易”。從國內投資配置來(lái)看，我們認為這將利好貴金屬和新興市場(chǎng)銀行體系。
　　主題投資。首先，消費主題。中國的失衡首先是投資、出口和消費之間的失衡，無(wú)論是從短期還是從長(cháng)期來(lái)看，消費領(lǐng)域都蘊涵巨大投資機會(huì )。其次，低碳主題。2010年更看重成長(cháng)的確定性，全球資本在行業(yè)配置角度對新興能源和節能技術(shù)領(lǐng)域的投資將不斷增強。第三，區域主題。從區域發(fā)展的大局出發(fā)，新疆由于獨特的地理位置、豐富的能源資源，未來(lái)將擔當西北地區發(fā)展的領(lǐng)頭羊；今年11月，國務(wù)院批復同意天津市調整濱海新區行政區劃，成立新的濱海新區，天津濱海新區行政體制改革序幕開(kāi)啟，這將成為濱海新區加速全面發(fā)展的催化劑。
　　從上文的三個(gè)層次，結合自上而下和自下而上的選擇，我們重點(diǎn)推薦黃金、銀行、煤炭、零售、醫藥、航運和鋼鐵七大行業(yè)，以及低碳經(jīng)濟、區域經(jīng)濟這兩大主題。