美國引發(fā)的全球金融大海嘯現在正進(jìn)入關(guān)鍵的第三階段。它和第一階段2007年3月開(kāi)始爆發(fā)的美國次貸危機特征完全不同，也和第二階段2008年8月開(kāi)始蔓延的全球金融體系信用基礎癱瘓、資本大規模撤回、各國政府無(wú)奈介入的流動(dòng)性危機特征不一樣，尤其在發(fā)達國家，它已呈現出自己的三個(gè)主要特征：
　　一是政府的救助雖然平息了市場(chǎng)的恐慌，但是隨著(zhù)市場(chǎng)的修復，缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)不斷“恢復”了它原先的流行性，而政府在第二階段已經(jīng)投入的“高流動(dòng)性”的準貨幣資產(chǎn)慢慢地呈現出“多余”的征兆，如果實(shí)體經(jīng)濟的修復比較緩慢，來(lái)不及吸收這些充裕的流動(dòng)性，那么，很有可能這些流動(dòng)性就會(huì )通過(guò)銀行無(wú)奈的信用創(chuàng )造活動(dòng)，規模不斷放大，而這些流動(dòng)性很容易進(jìn)入國際資本偏好的投機舞臺——大宗商品市場(chǎng)或股票市場(chǎng)或國外脆弱的資本市場(chǎng)，去追求虛假的繁榮所帶來(lái)的可觀(guān)的“資本利得”，以補償自己在金融危機中所付出的利益損失和資金的“機會(huì )成本”。雖然第三階段不像第一階段——問(wèn)題的嚴重性在不斷惡化，而且，和第二階段危機的危害性相比，情況也有很大的改觀(guān)，但是，一旦成本推動(dòng)性的通脹和外部資產(chǎn)泡沫的崩盤(pán)對全球實(shí)體經(jīng)濟形成很大的負面沖擊的時(shí)候，歐美金融體系痊愈的傷痕可能再次撕破，它對全球金融體系的“正反饋效應”有可能會(huì )再次刮起新一輪的金融海嘯和出現經(jīng)濟第二次探底的格局。從這個(gè)意義上講，抽回多余的流動(dòng)性，就是走出這場(chǎng)金融大海嘯肆虐的最后階段所不容忽視的重要環(huán)節之一。
　　這一階段的第二特征是全球化模式的重建和修復。因為從上世紀90年代開(kāi)始，世界經(jīng)濟的運行機制都是建立在經(jīng)濟全球化的框架下向前推進(jìn)的，無(wú)論是發(fā)達國家和發(fā)展中國家都從中獲得極大的經(jīng)濟效益和社會(huì )效益。今天如果要否定全球化模式就等于我們在否定自己的成長(cháng)。但是，由于全球化的推進(jìn)使得我們意識到不僅是自己的一個(gè)“瑕疵”，而且，甚至看上去和自己毫不相干的別處或他人的不負責任的行為，也會(huì )殃及自己的生存環(huán)境，讓大家共同卷入和全球化所帶來(lái)的利益一樣巨大的災難。于是，如何通過(guò)“自律”和借助外部的監管機制來(lái)控制全球化可能帶來(lái)的風(fēng)險，也是我們徹底告別這場(chǎng)危機所需要完成的重大任務(wù)之一。
　　第三特征就是我們要盡快尋找到世界經(jīng)濟新的增長(cháng)動(dòng)力。盡管很多新興市場(chǎng)國家正在為尋找這樣的契機在努力改變自己過(guò)去對歐美經(jīng)濟的依賴(lài)性，而老牌的“領(lǐng)頭羊”——歐美國家由于實(shí)體經(jīng)濟的復蘇沒(méi)有跟上政府花大精力救助的金融體系的轉暖程度，從而顯得“心有余而力不足”。如果世界經(jīng)濟還是沒(méi)有發(fā)展的方向，那么，很有可能各個(gè)國家的合作動(dòng)力因為各自發(fā)展階段的不同而顯得嚴重不足，于是，創(chuàng )新、監管各自為陣，發(fā)展的不平衡更會(huì )引發(fā)嚴重的貿易保護主義。這種主觀(guān)“倒退”的全球化政策和客觀(guān)向前“發(fā)展”的全球化市場(chǎng)必然很容易再次引起金融泡沫和金融危機的問(wèn)題。所以，引領(lǐng)世界經(jīng)濟健康的發(fā)展方向定位不了，確實(shí)給結束第三階段的挑戰埋下了深刻的隱患。
　　值得引起我們注意的是，最近，美聯(lián)儲正在思考向商業(yè)銀行出售附息的定期存款以防止銀行體系在充足的流動(dòng)性狀況下會(huì )進(jìn)行帶來(lái)通脹風(fēng)險的信用創(chuàng )造活動(dòng)。因為此時(shí)此刻美國的企業(yè)界還在收縮自己的規模，金融體系也沒(méi)有看清未來(lái)怎樣的產(chǎn)業(yè)能給躋身在中國的企業(yè)或創(chuàng )業(yè)者們帶來(lái)更大更可持續的利潤收入。為此，銀行對企業(yè)的“惜貸”特征并沒(méi)有因為流動(dòng)性的寬松而有實(shí)質(zhì)性的改善。所以，和企業(yè)投資沒(méi)有關(guān)聯(lián)的“信貸”行為或銀行自身的投資行為都可能會(huì )導致更加嚴重的“滯脹”問(wèn)題。于是，美聯(lián)儲的這一做法，就是在目前的第三階段為完成它退市戰略向大家釋放出的一個(gè)明確信號。接下來(lái)，它還將采取一系列“創(chuàng )新”式的收縮流動(dòng)性的方案。比如，直接向市場(chǎng)嘗試發(fā)行“再回購協(xié)議”，或等待市場(chǎng)價(jià)格逐步恢復后向市場(chǎng)出售美聯(lián)儲所持有的部分長(cháng)期債券，這些做法的意圖是不要讓這些閑置的資金進(jìn)入金融中介體系去產(chǎn)生更多沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟效益的信用創(chuàng )造活動(dòng)。為了讓這種資金的收縮行為能夠被廣大消費者或投資者容易接受，政府借助學(xué)者和媒體的力量對公眾做了充分的闡述，所以，這些救市計劃出來(lái)后，并沒(méi)有讓市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌性“離場(chǎng)”行為。當然，美國政府之所以沒(méi)有采用傳統的加息政策，也是注意到今天實(shí)體經(jīng)濟復蘇的脆弱性和清償債務(wù)的能力還是非常有限。
　　我想對于中國而言，我們需要借鑒的經(jīng)驗是：千萬(wàn)不能忽視“流動(dòng)性再創(chuàng )造”的問(wèn)題！我們的任務(wù)可能更為艱巨，不僅是銀行體系可能產(chǎn)生無(wú)節制的信貸問(wèn)題，而且還有地方政府的“助推”作用，也有我們不成熟的金融市場(chǎng)“被惡意利用”的危險，如果我們不能夠抑制今天已經(jīng)出現的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉變的癥狀，那么，中國流動(dòng)性泛濫的結局，不一定是以通貨膨脹的形式呈現，而是市場(chǎng)自身承受不了房地產(chǎn)離奇的高價(jià)格而產(chǎn)生集體的“羊群離場(chǎng)效應”！原因很可能就是來(lái)自于一個(gè)“不著(zhù)邊際”的消息。也就是說(shuō)，高房?jì)r(jià)的破滅，不用政府的緊縮政策來(lái)刺破，人們自己就會(huì )形成恐慌性的“離場(chǎng)合力”，就會(huì )把一直“推不倒”的樓價(jià)頃刻間無(wú)情地推倒下去——那時(shí)即使政府想刻意扶持和挽救，也會(huì )因為代價(jià)太大效果太小的緣故而不得不放棄——這對中國金融體系的穩定乃至實(shí)體經(jīng)濟的健康發(fā)展都會(huì )帶來(lái)巨大的負面作用。事實(shí)上，我們的中央政府已經(jīng)充分意識到了這個(gè)嚴峻的問(wèn)題。我相信，明年非對稱(chēng)性的貨幣政策——即靈活的“有保有壓”的做法也會(huì )成為我們國家貨幣政策退市的主基調。

(作者系復旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長(cháng)、金融學(xué)教授)