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| 2010-01-06 作者:曾剛 來(lái)源:中國證券報 |
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在2010年的貨幣政策調整中，加息和提高法定存款準備金率可能不會(huì )成為主要的政策工具（當然，這并不排除央行通過(guò)為數不多的加息或法定存款準備金率調整來(lái)影響市場(chǎng)預期），直接調控可能會(huì )發(fā)揮更大的作用，即通過(guò)對貸款規模的控制，來(lái)實(shí)現中央經(jīng)濟工作會(huì )議關(guān)于“把握好貨幣信貸增長(cháng)速度”的要求。
總體說(shuō)來(lái)，到2009年末，全球經(jīng)濟環(huán)境較2009年初已有了根本性的改觀(guān)：主要經(jīng)濟基本都已企穩回升，而受危機影響較小的新興市場(chǎng)國家，經(jīng)濟增長(cháng)速度更顯突出。同時(shí)，全球范圍內，資產(chǎn)價(jià)格飆升、通脹預期開(kāi)始不斷增強。所有這些變化，使我國貨幣政策所面臨的首要問(wèn)題，也悄然發(fā)生了改變，從單一的反經(jīng)濟衰退，逐漸轉向反衰退和防通脹并重的局面。在2009年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議中，有關(guān)2010年貨幣政策的表述正反映了這樣一種變化，會(huì )議在繼續維持“適度寬松貨幣政策”提法的情況下，還提出需要“管理通脹預期”，指出要在保持貨幣政策連續性和穩定性的同時(shí)，“增強針對性和靈活性”，“密切跟蹤國內外經(jīng)濟形勢變化，把握好貨幣信貸增長(cháng)速度”等要求。以上表述意味著(zhù)，在確保經(jīng)濟穩定增長(cháng)的前提下，貨幣政策需要更多地考慮抑制通脹預期，以求得反衰退和防通脹二者之間的平衡。
2009年中央經(jīng)濟工作會(huì )議有關(guān)貨幣政策的表述，事實(shí)上已經(jīng)暗含著(zhù)根據國內外經(jīng)濟環(huán)境變化，未來(lái)一段時(shí)間的貨幣政策有進(jìn)行微調的可能。在這樣一種基調下，市場(chǎng)所關(guān)心的未來(lái)貨幣政策走勢問(wèn)題，主要就可以歸結于兩個(gè)方面的內容，其一是貨幣政策出現調整的時(shí)間；其二，則是貨幣政策調整所依賴(lài)的手段。
對于第一個(gè)問(wèn)題，有關(guān)討論已多。從世界范圍看，盡管在危機期間，各國史無(wú)前例地一致采取了極其寬松的貨幣政策，但由于所受危機影響程度以及所面臨的環(huán)境的不同，各國寬松政策退出的時(shí)機卻會(huì )有很大的差異。在過(guò)去一段時(shí)間里，受全球政府（特別是亞洲地區政府）擴大公共支出的影響，一些受危機沖擊較小的資源型國家的總需求強勁增長(cháng)，由此帶動(dòng)了經(jīng)濟的超預期復蘇，通脹壓力日趨明顯。有鑒于此，這類(lèi)國家的貨幣政策在2009年下半年就已開(kāi)始轉向，試圖通過(guò)升息或提高法定存款準備金等手段，來(lái)抑制通貨膨脹預期的進(jìn)一步惡化；與之相對，歐、美受金融危機直接沖擊較大，在其各部門(mén)資產(chǎn)負債表得以修復之前，總需求增長(cháng)將受到較大的制約，經(jīng)濟回升速度會(huì )相對乏力。在這種情況下，歐、美中央銀行可能還會(huì )在較長(cháng)一段時(shí)間內保持目前寬松貨幣政策態(tài)勢不變，其退出步伐可能會(huì )落后于絕大多數國家。
對中國這樣的國家而言，情況可能正好位于上述兩類(lèi)國家之間。一方面，盡管中國經(jīng)濟增長(cháng)勢頭強勁，但總需求擴張基礎仍不牢固，且CPI上漲趨勢也不明顯；而另一方面，銀行體系充裕的流動(dòng)性暗含著(zhù)許多隱患，特別是在實(shí)體經(jīng)濟缺乏有效投資機會(huì )的情況下，大量資金涌向了資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，并導致了一定的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，需要及時(shí)采取措施加以防范。由此來(lái)看，我國貨幣政策轉向調整的時(shí)機，大致也會(huì )位于上述兩類(lèi)國家之間，滯后于資源出口型國家，但會(huì )先于美國和歐洲，最早可能出現在2010年第二季度。
第二個(gè)問(wèn)題，是有關(guān)貨幣政策轉向所可能采用的手段。按一般的邏輯，貨幣政策從寬松轉向緊縮，大致可采用的手段是加息、提高法定存款準備金率、匯率升值以及貸款控制，等等。在以往的緊縮操作中，央行更多地采用了加息和提高法定存款準備金率這兩種手段。不過(guò)，在未來(lái)一段時(shí)間的國內外環(huán)境中，上述兩種手段的有效性卻頗值得懷疑。首先，由于美元的低利率水平可能會(huì )在較長(cháng)時(shí)間內維持不變，調高人民幣利率水平，將會(huì )拉大利差而刺激境外資金流入，進(jìn)一步增加銀行體系的流動(dòng)性；其次，目前我國銀行業(yè)法定準備金率已處于較高水平，進(jìn)一步提升的空間有限。因此，筆者認為，在2010年的貨幣政策調整中，加息和提高法定存款準備金率可能不會(huì )成為主要的政策工具（當然，這并不排除央行通過(guò)為數不多的加息或法定存款準備金率調整來(lái)影響市場(chǎng)預期），直接調控可能會(huì )發(fā)揮更大的作用，即通過(guò)對貸款規模的控制，來(lái)實(shí)現中央經(jīng)濟工作會(huì )議關(guān)于“把握好貨幣信貸增長(cháng)速度”的要求。
不過(guò)，需要指出的是，通過(guò)信貸規�？刂乒倘豢梢詫�(shí)現對貨幣、信貸的精確數量調控，同時(shí)也能避免價(jià)格手段（如加息）所可能帶來(lái)的一些負面影響，但數量調控本身也具有諸多的缺陷，應予以充分關(guān)注。其一，實(shí)體經(jīng)濟對于資金需求，與其項目規劃實(shí)施的進(jìn)度有關(guān)，信貸規模的確定，能否與實(shí)體經(jīng)濟的需求相吻合，是一個(gè)很難解決的問(wèn)題；其二，在規�？刂频那闆r下，如果銀行將有限的資金全部投向國有企業(yè)和大型項目，中小企業(yè)融資難的困境將可能變得愈加突出，這將不利于我國經(jīng)濟結構調整的展開(kāi)。
總之，隨著(zhù)國內外經(jīng)濟形勢的變化，我國2010年的貨幣政策存在調整和轉向的可能。不過(guò)，鑒于目前總需求增長(cháng)的基礎尚不穩固，以及在2009年所規劃的眾多中長(cháng)期項目還需進(jìn)一步的資金支持，貨幣政策的調整不會(huì )出現大力度的緊縮，而更多地體現為一種微調，適度寬松政策的基調會(huì )繼續延續。此外，在2010年中，我國經(jīng)濟所面臨的風(fēng)險，除日益升溫的通脹預期外，還包括由流動(dòng)性過(guò)剩所催生的資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題，需要通過(guò)收縮流動(dòng)性來(lái)加以應對。對此，數量調控是較有針對性的手段，但是否會(huì )取得很好的效果，還需拭目以待。
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