弱勢美元政策還要延續

　　美元量化寬松貨幣政策延續，貨幣不斷擴張結果就是貶值，美元下跌導致美國對其他國家負債大幅度縮水，從而減輕自己債務(wù)負擔賴(lài)掉許多債務(wù)。截至當前，美國國債規模約為12萬(wàn)億美元，州政府和地方政府債約為4萬(wàn)億美元，公司債約為24萬(wàn)億，家庭和個(gè)人債約為15萬(wàn)億美元，總量約為55萬(wàn)億美元，如此巨額負債將威脅美國政府再融資信用能力，當國債賣(mài)不出去，可以通過(guò)弱勢美元不但減輕債務(wù)負擔，還可增加出口，增加就業(yè)和減少貿易逆差，有助于美國經(jīng)濟增長(cháng)。泛濫的美元由此造成日元、歐元等具備硬通貨特征的貨幣，跟隨美元輪番貶值，最終這些經(jīng)濟體貨幣等于誰(shuí)都沒(méi)有貶值，而沒(méi)有硬通貨發(fā)行權的發(fā)展中國家則成為最后犧牲品。
　　美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策不踩剎車(chē)，全球流動(dòng)性列車(chē)也就難以停下來(lái)，美元越推遲上調利率，新興市場(chǎng)資產(chǎn)資本泡沫風(fēng)險也就越大。

　　人民幣價(jià)值風(fēng)險高于美元

　　全球主要流通貨幣基本繼續維持低利率水平，近似零利率美元和日元已經(jīng)成為全球性投機者資金拆借重要對象，尤其如今的弱勢美元加零利率，是套利交易中的黃金搭檔，借貸者以極低成本從美國銀行體系將美元借出，拆入美元不但投資于利率或投資收益高的國家，特別是復蘇較快的新興國家貨幣集體大幅度上升，如巴西雷亞爾、南非南特、韓元、俄羅斯盧布、印度盧比兌美元分別升值44%、42%、35%、26%、12%。據摩根士丹利新興國家指數自2009年3月份以來(lái)攀升96%。僅2009年上半年全球美元套利交易增至5500億美元。在歷史上日元成為融資貨幣結果成為全球金融泡沫推手之一，由于美元地位高于日元，美元一旦成為融資貨幣，對全球金融市場(chǎng)沖擊力度將遠在日元之上，在市場(chǎng)上日元漏出率不到20%，而美元漏出率高達70%。美元短期套利交易資本大舉流入。據香港金管局總裁陳徳霖稱(chēng)：2009年流入香港資金累計超過(guò)6400億港元，就可見(jiàn)一斑。除了賺取貨幣利差外，還可以投資于高風(fēng)險市場(chǎng)的證券、期貨、貴金屬和大宗商品，推高資本和資產(chǎn)價(jià)格而從中牟利，國際投機者最終再將本金和收益兌回美元。美元成為融資貨幣已經(jīng)是金融市場(chǎng)研究新課題，其影響將是負面的，近似零利率的弱勢美元，同樣對人民幣隱含著(zhù)很大風(fēng)險。
　　自金融危機以來(lái)，海關(guān)數據顯示：2009年1至11月份，我國對外貿易累計進(jìn)口總值19640億美元，比上年同期下降17.5%，貿易順差1779.6億美元，與上年同期2559.5億美元相比減少779.9億美元，即外需明顯弱于內需情況下，截至去年三季度末，外匯儲備占款仍然同比增長(cháng)19.26%，外匯儲備余額達到22726億美元，相當于等量人民幣余額15.5萬(wàn)億元。統計數據顯示：其中三季度外匯儲備增加1410億美元，而當季度外貿順差和利用外資累計量?jì)H為600億美元左右，那么還有約800億美元無(wú)法解釋清楚，通常外匯儲備減去外貿和外商投資差額，可以稱(chēng)之為無(wú)法解釋清楚的熱錢(qián)，當前至少有千億美元無(wú)貿易無(wú)投資背景熱錢(qián)涌入我國，大量投機資本入境套利動(dòng)機，主要包括套取人民幣與美元之間利差，套取人民幣升值收益，以及資本價(jià)格的溢價(jià)。
　　此外，去年9月份新增外匯儲備占款超過(guò)4000億元，10月份也新增達到2286億元，遠超過(guò)以前月均1000多億元增長(cháng)規模。外匯占款增加直接增加了基礎貨幣量，也推動(dòng)了M2增速。據央行去年12月28日發(fā)布數據顯示：截至2009年11月末，我國外匯占款達到19.0203萬(wàn)億元，較上個(gè)月新增2543億元，僅次于9月份的4068億元。外匯占款意味著(zhù)貨幣投放流動(dòng)性增加，通過(guò)貨幣乘數效應，造成了貨幣供應量大幅度增長(cháng)。在2009年7月份我國廣義貨幣量（M2）已經(jīng)超過(guò)美國，成為全球第一貨幣大國。央行數據顯示：截止2009年11月末，我國廣義貨幣量（M2）同比增長(cháng)29.74%，余額為59.46萬(wàn)億，相當于8.7萬(wàn)億美元，推動(dòng)著(zhù)約4.76萬(wàn)億美元的GDP，（2008年我國GDP為30.067萬(wàn)億元，假設2009年以8.3%增長(cháng)率匡算，GDP約為32.5萬(wàn)億元，），顯示廣義貨幣量在當年GDP中占比183%。正常情況下廣義貨幣量（M2）增長(cháng)速度高于GDP增速5至8個(gè)百分點(diǎn)，而目前高于GDP增速20多個(gè)百分點(diǎn)，反映一方面資金使用效率低下，另一方面蘊藏著(zhù)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。而美國廣義貨幣量（M2）增速為6.8%，總額為8.283萬(wàn)億美元，推動(dòng)著(zhù)14多萬(wàn)億美元的GDP，GDP中占比約58%。通過(guò)上述對比不難發(fā)現我國流動(dòng)性供給顯著(zhù)高于美國，表明人民幣未來(lái)將會(huì )出現流動(dòng)性過(guò)剩，從而導致人民幣資產(chǎn)資本上漲概率大于美國。在匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上，人民幣5年期貨幣掉期利差為79.52基點(diǎn)，顯然高于美元，說(shuō)明預期人民幣價(jià)值風(fēng)險高于美元，從這一市場(chǎng)角度分析觀(guān)察看，人民幣不應該升值而應該貶值才合乎邏輯。

　　警惕美元重新走強的風(fēng)險

　　通過(guò)注入流動(dòng)性維護金融體系穩定，是世界各國處理這次金融危機過(guò)程中主要手段之一，由于各國生產(chǎn)率增長(cháng)水平、國家財政、經(jīng)濟結構和經(jīng)濟實(shí)力、消費能力等等都不一樣，那么匯率指示下的通貨膨脹預期與現實(shí)存在差距。從目前國際經(jīng)濟運行態(tài)勢看，美國GDP環(huán)比增長(cháng)3.5%，反映出在政策刺激下內需實(shí)現正增長(cháng)，通貨膨脹預期水平可能低于其他國家，美國經(jīng)歷這次金融危機非常顯著(zhù)特點(diǎn)，就是保持了強勁生產(chǎn)率水平，據有關(guān)國際組織預測：2009年美國勞動(dòng)生產(chǎn)率預計增長(cháng)1.7%，日本將下滑4.3%，加拿大和英國分別下滑2.2%和1.8%，歐盟也將下滑2.0%。由于勞動(dòng)生產(chǎn)率是決定匯率中長(cháng)期走勢根本因素，尤其在全球開(kāi)放性經(jīng)濟中，經(jīng)濟增長(cháng)通過(guò)與勞動(dòng)生產(chǎn)率、價(jià)格、工資和利率變動(dòng)等聯(lián)系，將有力影響一國對外經(jīng)濟貿易和資本流動(dòng)，進(jìn)而通過(guò)國際收支決定外匯供求，也就由此決定匯率變動(dòng)趨勢，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(cháng)將在中長(cháng)期內維持美元仍保強勢特征。此外，歐元升值帶來(lái)負面效應，使出口拉動(dòng)型復蘇的邊際效應隨之減弱，加之歐盟個(gè)別國家財政陷入困境。所以未來(lái)經(jīng)濟美國強于歐元區可能成為大概率事件。一旦全球經(jīng)濟整體復蘇回升，美國經(jīng)濟增長(cháng)核心——消費引擎重新恢復到歷史最高水平，美國經(jīng)濟走勢與美元匯率走勢將從反向相關(guān)關(guān)系轉向正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而奠定美元升值的物資基礎。由于美聯(lián)儲的美元量化寬松貨幣政策力度最大，其未來(lái)基礎貨幣收縮空間也大，倘若世界各國啟動(dòng)退出機制，美元無(wú)疑具有優(yōu)勢，超寬松貨幣政策退出和美元加息政策滯后跟進(jìn)勢在必行。市場(chǎng)普遍預期美聯(lián)儲加息之前，希望看到美國經(jīng)濟持續數季度強勁增長(cháng)，與此同時(shí)失業(yè)率明顯下降，估計將在今年三季度末或四季度初才開(kāi)始適度收緊貨幣政策�，F在越來(lái)越多數據表明，美國經(jīng)濟將領(lǐng)先歐洲等地復蘇，美元利率上調也會(huì )早于歐洲、英國等經(jīng)濟體，美元利率回升將吸引投資和投機資金回流美國。美元也因此由弱轉強，以及美聯(lián)儲緊縮貨幣力度加大，將對美元升值提供助力。與此同時(shí)，人民幣市場(chǎng)化和國際化溢價(jià)將受到挑戰。
　　弱勢美元政策已經(jīng)在金融危機時(shí)期幫助美國有效規避了系統風(fēng)險，美國經(jīng)濟復蘇跡象似乎漸行漸近，強勢美元勢必壓低所有大宗商品價(jià)格，依靠印鈔票吸取財富的美國，可以得到更多廉價(jià)物資原材料，促使實(shí)體經(jīng)濟向好的方向轉化，隨著(zhù)美國明年下半年量化寬松貨幣政策結束，美元趨強利率上升資金回流推動(dòng)美元指數向上，對新興發(fā)展中國家可能會(huì )陷入貨幣政策兩難境地，導致各經(jīng)濟體宏觀(guān)調控滯后和被動(dòng)局面，美元利率匯率上升，則可能形成刺破新興市場(chǎng)資產(chǎn)資本泡沫的一根“銀針”。所以講，未來(lái)世界市場(chǎng)經(jīng)濟風(fēng)險，恐怕不再是經(jīng)濟衰退或者各國央行寬松貨幣政策退出，而是美元重新再度走強的風(fēng)險。涉及1.4萬(wàn)億到2萬(wàn)億美元套利交易平倉潮意味著(zhù)美元大量回流，可能導致全球貨幣市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)發(fā)生劇烈震蕩。
　　當美國等發(fā)達國家金融機構恢復元氣，以華爾街為首的金融衍生品和大規模套利交易又會(huì )再度活躍起來(lái)。美國希望通過(guò)金融市場(chǎng)再度繁榮，處理年初由政府決定大量衍生金融合約兌現期推遲到2011年的“毒資產(chǎn)”。據美國高盛發(fā)布報告說(shuō)：預計美國銀行業(yè)在這次金融危機中信貸損失總額在2.1至2.6萬(wàn)億美元，其中還有三分之一尚未暴露的“毒資產(chǎn)”。處理的妥善與否，直接影響全球經(jīng)濟金融運行格局，如果處理得當美國經(jīng)濟趨強，作為世界出口最大的我國，出口貿易和FDI恢復和提升，而外匯占款再次成為流動(dòng)性泛濫根源，預計今明年人民幣廣義貨幣（M2）仍然保持在年平均20%左右增長(cháng)水平，則2010年外匯占款將新增量大約為2.53萬(wàn)億元，外匯占款上升引發(fā)人民幣被動(dòng)投放規模繼續擴大，對我國金融市場(chǎng)能否健康穩定運行又增加了新的難度與風(fēng)險。倘若美國未能有效處理或再度釋放轉嫁“毒資產(chǎn)”風(fēng)險，不排除世界經(jīng)濟金融市場(chǎng)再次引發(fā)危機發(fā)生的可能性，屆時(shí)我國經(jīng)濟難免又一次面臨外部危機的沖擊。

（作者為國元證券研究中心副總經(jīng)理）