2009年，在寬松的貨幣政策和積極的財政政策雙重刺激下，中國經(jīng)濟逐季回升，四季度重回兩位數增長(cháng)，達10.7%。同時(shí)，中國經(jīng)濟一改前期的“宏觀(guān)熱，微觀(guān)冷”的格局，在微觀(guān)層面上表現日益明顯，工業(yè)增加值增速保持高位，企業(yè)盈利能力也得到大幅改善。對比于年初“保八”的目標，2009全年GDP增長(cháng)8.7%，顯示了中國經(jīng)濟刺激政策的效果是超預期的。

　　消費增長(cháng)快于預期

　　首先，從三大需求來(lái)看，投資高速增長(cháng)，消費增長(cháng)快于預期，出口需求有所回升。投資持續快速增長(cháng)，涉及民生領(lǐng)域的投資增長(cháng)明顯加快。全年全社會(huì )固定資產(chǎn)投資比上年增長(cháng)30.1%，增速比上年加快4.6個(gè)百分點(diǎn)。全年社會(huì )消費品零售總額比上年增長(cháng)15.5%；扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(cháng)16.9%，實(shí)際增速比上年同期加快2.1個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口總額全年下降，自11月份由降轉升。全年進(jìn)出口總額比上年下降13.9%。其次，居民消費價(jià)格和生產(chǎn)價(jià)格全年下降，年底出現上升。最后，貨幣供應量增長(cháng)較快，新增貸款大幅增加。12月末，廣義貨幣（M2）余額比上年末增長(cháng)27.7%，增幅同比加快9.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）增長(cháng)32.4%，加快23.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　12月份，盡管工業(yè)增加值增速比11月略有回落，但依然保持高位。由于基數原因，2010年月度增速將呈下行趨勢。分結構看，中國輕重工業(yè)增加值的增速出現分化。盡管重工業(yè)增速已基本回歸趨勢水平，但是重工業(yè)增速大幅超出輕工業(yè)的趨勢在2010年上半年仍然會(huì )維持。10月以來(lái)的數據表明，終端需求處于較強勁擴張狀態(tài)，支撐PPI繼續上揚，這一趨勢可能持續到2010年7月份。從細項構成來(lái)看，PPI上漲主要來(lái)自中上游特別是上游采掘業(yè)的推動(dòng)。相應的，利潤也將向上游轉移。

　　投資增速將逐步下行

　　由于經(jīng)濟明顯回暖，中央政策開(kāi)始指向調結構，固定資產(chǎn)投資增速開(kāi)始步入下行通道。幾乎所有分項數據都在下滑，前期強勢的房地產(chǎn)投資數據也由于庫存重建的逐漸完成和政策調控預期的到來(lái)而逆轉。不過(guò)由于4季度新開(kāi)工面積仍有75.4%的同比增長(cháng)，這可能會(huì )支撐未來(lái)的房地產(chǎn)投資。僅有中央項目增速上升，但這并非因為新增中央投資的下發(fā)，而是去年基期的巨大落差——2008年11月和12月中央項目增速分別為56.1%、22.0%。我們維持前期的觀(guān)點(diǎn)，2010年投資的看點(diǎn)在于總體增速回落的背景下各行業(yè)走勢的分化：增長(cháng)動(dòng)能由中間需求向終端需求轉化的結果是下游行業(yè)繼續新建產(chǎn)能；盈利改善的中游行業(yè)的投資增速本來(lái)就接近歷史低點(diǎn)，基本沒(méi)有下降空間；只是上游行業(yè)由于過(guò)往幾年產(chǎn)能擴張過(guò)快抑制了新的投資。

　　今年不會(huì )出現嚴重通脹

　　2010年隨著(zhù)中國經(jīng)濟的加速回暖，加之在政策效應和長(cháng)期因素的推動(dòng)下，消費需求將會(huì )繼續保持穩中趨旺的態(tài)勢。經(jīng)初步測算，我們認為， 2010年全年社會(huì )消費品零售總額增長(cháng)率將達到15.7%至16.2%。
　　我們維持先出口將繼續回暖的判斷不變，世界主要經(jīng)濟體復蘇進(jìn)程仍在繼續，但可能會(huì )有波折；同時(shí)，目前進(jìn)出口同比數據大幅增長(cháng)有部分是基期較低的因素引起的，這個(gè)因素在未來(lái)幾個(gè)月還將起到較大作用，因此，2010年1季度的出口總體形勢應該都較好，但對更遠一些的外貿形勢應保持適當謹慎，全年預計出口增速將接近15%。
　　CPI同比增長(cháng)率已經(jīng)扭轉了持續數月為負的局面，2010年將面臨溫和通脹的壓力。無(wú)論是宏觀(guān)經(jīng)濟的全面復蘇，還是2009年貨幣供應增速較快，都給即將來(lái)臨的通脹壓力奠定了重要的基礎。同時(shí)，大宗商品價(jià)格將會(huì )繼續維持在高位，農產(chǎn)品收購價(jià)格將繼續提高，而我國的資源價(jià)格改革也將穩步推進(jìn)。國家的刺激消費政策和居民對物價(jià)上漲的預期，也使得總需求擴張速度加快。由此，2010年我國物價(jià)將在需求上升、2009年貨幣供應量高增長(cháng)的滯后效應、國際大宗商品價(jià)格上漲的輸入性因素以及國內資源品價(jià)格改革等因素的共同推動(dòng)下重回上升軌道，
　　預計2010年CPI走勢將呈兩頭低,中間高,上半年物價(jià)將維持持續上漲態(tài)勢,物價(jià)最高點(diǎn)可能在4月至8月份出現。根據我們預測模型，2010年1月份、2月份CPI漲幅分別為1.8%、3.0%。在需求總體平穩增長(cháng)，而生產(chǎn)和供給能力充足的背景下，預計2010年我國經(jīng)濟不會(huì )出現嚴重通脹。2010年的CPI的指數將會(huì )上升到3.5%左右的水平，其中新漲價(jià)因素對CPI的貢獻為2.2個(gè)百分點(diǎn)左右，翹尾因素對CPI的貢獻為1.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　調控政策面臨兩難

　　中國經(jīng)濟加速回暖使得宏觀(guān)經(jīng)濟的調控政策面臨兩難，即外部經(jīng)濟依然偏冷而內部已經(jīng)開(kāi)始出現過(guò)熱的苗頭，這使得宏觀(guān)經(jīng)濟調控的藝術(shù)面臨挑戰。盡管12月貸款增速超出市場(chǎng)預期，但貨幣政策正�；�的進(jìn)程不可避免，M2增速已從高位下落。2010年，貨幣政策正在回歸適度寬松，M2更有可能回歸到歷史平均增速，即名義GDP增速加8個(gè)百分點(diǎn)。從量化角度，假定今年全年新增信貸為7.5萬(wàn)億，一季度占比35%，其他季度的信貸投放大致平穩。
　　在時(shí)間窗口上，出口的同比高增長(cháng)和CPI年內高點(diǎn)可能會(huì )出現重疊，因而加息的敏感時(shí)點(diǎn)也將出現在二季度。但由于央行正面臨著(zhù)結構性困境：總體來(lái)看，信貸投放過(guò)速、流動(dòng)性明顯過(guò)剩；就細部特征來(lái)看，中小企業(yè)的信貸仍然緊張——表現為所謂“民間利率”的上揚。因此，我們認為央行調控手段運作的空間被大幅壓縮：窗口指導、微幅升值及準備金多次小幅上調（2-3次）是主要手段；至于利率調整，除非通脹形勢大幅超出預期，否則不會(huì )早于第三季度。