繼中國央行春節前宣布上調存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)之后，2月18日，美聯(lián)儲宣布提高貼現率25個(gè)基點(diǎn)。各國央行瞻二者馬首，這標志著(zhù)全球已經(jīng)正式進(jìn)入寬松貨幣退出期。各國都在為新的加息周期做足鋪墊，但由于先天稟賦不同，以及原先奉行的量化寬松貨幣政策有很大差異，退出策略遠近高低各不同。尤其彰顯中美之間的大相徑庭。
　　一是政策操作空間不同。作為目前世界上最具代表性的中央銀行之一，美聯(lián)儲已建立起一套完善的貨幣政策操作體系。首先，退出層次分明。在加息之前有多種備選，足夠緩沖。政策工具包括：貼現率、準備金率、逆向回購、向銀行提供定期存款、出售美聯(lián)儲資產(chǎn)等。其次，間接調整利率：通過(guò)調節聯(lián)邦基金利率、再貼現率和法定準備金利率來(lái)引導市場(chǎng)利率，影響市場(chǎng)存貸利率，進(jìn)而引導儲蓄、消費和投資。
　　中國的利率和匯率基本都是“盯住美國”，很難單獨行動(dòng)。在此約束下，除了壓制信貸增量外，央行常規性調控工具無(wú)非有三：央票利率、法定準備金比率和重啟3年期央票的發(fā)行。上述多偏數量型，都無(wú)異于猛藥。等到非利率調整不可，央行直接規定各種貸款利率和存款利率。
　　二是政策實(shí)施意圖不同。表面上，實(shí)施退出政策的央行針對的都是系統內的貨幣數量，不過(guò)，項莊舞劍的真正意圖似乎是影射其它關(guān)鍵變量。
　　美聯(lián)儲上調再貼現率的短期目的有二：一是防經(jīng)濟過(guò)熱。雖然通脹無(wú)憂(yōu)，但經(jīng)季節性調整后的1月份美國生產(chǎn)者價(jià)格指數（PPI）上漲了1.4％，核心PPI上漲0.3%，值得提防。美國銀行的總準備金的供給來(lái)源可分為兩部分，一是銀行自身?yè)碛械姆墙枞霚蕚浣�，二是從美�?lián)儲取得的貼現貸款或從聯(lián)邦基金市場(chǎng)拆入的借入準備金。借入準備金依賴(lài)于聯(lián)邦基金利率與再貼現率之間的利率彈性。如果聯(lián)邦基金利率高于再貼現率時(shí)，銀行就傾向于向美聯(lián)儲借款；反之，銀行則從聯(lián)邦基金市場(chǎng)拆入資金。再貼現率提高后，減少準備金的供給，將造成聯(lián)邦利率升息壓力。若聯(lián)邦利率維持不變，會(huì )使國庫券、商業(yè)票據等短期金融工具利率上升。因為銀行存款利率調整緩慢，持有存款資產(chǎn)收益下降。當公眾在市場(chǎng)上更多投資短期金融資產(chǎn)時(shí)，銀行準備金和存款的減少，便使可用于發(fā)放貸款的資金量減少。二是改變美國國債價(jià)格不斷下挫的預期。美聯(lián)儲迫不及待提高再貼現率，企圖推高美元，增加美債吸引力，也誘導美國在外資金回流比例，沖淡外國政府持有美債風(fēng)險。
　　中國緊縮舉措，一方面，減少貨幣供給，減輕通脹壓力：另一方面，考慮避免國內外利差過(guò)度拉大。防止熱錢(qián)涌入。此外，還要維持經(jīng)濟可持續增長(cháng)和就業(yè)穩定。
　　三是政策實(shí)施原則不同。在現代宏觀(guān)經(jīng)濟理論里，政策調控分為三種：相機抉擇、單一規則和積極規則。美聯(lián)儲充分利用與市場(chǎng)的靈敏對話(huà)機制，預先對市場(chǎng)吹風(fēng)，待市場(chǎng)預期一致，再運用其卓有成效的“微調”手法，分散政策變更風(fēng)險。早在去年9月份，伯南克就概述了向銀行儲備支付利息、與金融機構訂立逆向回購協(xié)議等五大縮身策略。此次上調貼現率，也是按照2月10日伯南克于國會(huì )聽(tīng)證會(huì )針對“退出戰略”發(fā)表的證詞文本行事。
　　中國的貨幣緊縮可理解為多重博弈下的相機抉擇。既要兼顧全球化環(huán)境下外部因素會(huì )“沖銷(xiāo)”中國獨立貨幣政策的“有效性”問(wèn)題，也要避免因為貨幣政策的“度”沒(méi)有控制好而造成資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步加劇，金融機構的系統性風(fēng)險不斷累積的不良局面。從2009年下半年以來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟的逐步恢復，央行開(kāi)始逐步在“度”的把握上進(jìn)行調整。2009年7月份重啟一年期央票以及央票利率的上行已經(jīng)表明了央行對流動(dòng)性充裕所潛在風(fēng)險的擔憂(yōu)。2009年12月初以來(lái)，央行每周都實(shí)現了凈回籠，在近一個(gè)半月的時(shí)間里回籠資金4000多億。
　　上述中美貨幣調控的三大差別，原因之一是危機的沖擊程度不同。美國金融損失遠大于經(jīng)濟損失，金融損失成功外溢，對本國實(shí)體經(jīng)濟傳導有限。因此美國當務(wù)之急是使金融體系回歸常態(tài)。而危機延誤了中國結構化改革進(jìn)程，讓中國的增長(cháng)模式更顯不均衡，轉型任務(wù)更甚；二是金融市場(chǎng)發(fā)達程度不同。借助發(fā)達的金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲貨幣政策目標的實(shí)現主要是通過(guò)市場(chǎng)交易活動(dòng)來(lái)完成，如美聯(lián)儲在運用再貼現政策和開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)，均是以資金交易主體的身份來(lái)進(jìn)行，而不是依仗其中央銀行特殊的地位，用行政命令方式來(lái)實(shí)現。此外，當美聯(lián)儲的貨幣政策取向一經(jīng)確定，各種間接調控的政策工具便有機聯(lián)動(dòng)，互相配合。中國金融市場(chǎng)發(fā)育晚，各市場(chǎng)間人為割裂，調控模式和傳導機制僵硬。
　　經(jīng)濟是一個(gè)龐大而復雜的系統。退出已成綜合國力的較量。相比美國，中國的貨幣政策調控目標更復雜，且這些調控目標實(shí)現路徑并不完全一致，甚至互相沖突。這種狀況更凸顯了當前貨幣調控手段和方式的單調，以至于任何一種措施都讓市場(chǎng)直接臆想到加息。這種單兵突進(jìn)式的貨幣政策工具勢必孤掌難鳴。其一，針對當前的經(jīng)濟狀況所制定的貨幣政策與實(shí)際經(jīng)濟運行之間存在著(zhù)時(shí)間不一致性問(wèn)題。其二，容易造成大收大放，使公眾難以形成穩定預期，“上有政策下有對策”，或者倒逼修正政策，造成政策大起大落。
　　中國是一個(gè)市場(chǎng)化程度還不夠高的國家，更需要諸多政策工具的配套運用，爭取政策協(xié)同。一方面，央行要改進(jìn)“窗口指導”，將真實(shí)的貨幣政策告訴公眾，以正確引導公眾合理調整行為，形成良性互動(dòng)。另一方面，價(jià)格型和數量型貨幣政策工具不可過(guò)度分割運用，使得貨幣調控有“跛行”之嫌。數量型工具有利于總量調控，價(jià)格型工具有利于結構調控。貨幣環(huán)境既存在總量調控的問(wèn)題，也存在結構調整的問(wèn)題。在利率上調空間鎖定的情況下，加速人民幣利率市場(chǎng)化改革步伐可以起到替代加息或提供更多加息空間的作用，還可在匯改方面為宏觀(guān)調控帶來(lái)更廣闊的空間，如采取更靈活的人民幣匯率政策，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，向海外投資者發(fā)行更多的人民幣投資工具等。最后，這種配套性還表現在貨幣政策與財政政策、消費政策、投融資政策的協(xié)調運用上。

（作者為中國工商銀行投行研究中心副處長(cháng)）