2009下半年起，美國經(jīng)濟開(kāi)始略有起色，這為判斷美元走勢前景提供了信號，或者說(shuō)，包括美國當局整個(gè)經(jīng)濟刺激計劃以及針對金融機構的區別救助等等，都是美國政府企圖全面啟動(dòng)“強勢美元”周期的初始舉措，美國除了“強勢美元”或別無(wú)選擇。這從貨幣當局大量投放貨幣、美國債務(wù)水平急劇增長(cháng)等現實(shí)來(lái)看似乎矛盾，或者與美元更長(cháng)周期的貶值相矛盾，但至少在金融危機后續深化和債務(wù)水平居高不下的條件下，如果任由美元貶值或只會(huì )導致美元體系的衰落。

　　從債務(wù)、資產(chǎn)角度看美元前景

　　單從不良資產(chǎn)的角度分析美元，那么在目前的水平上，如果美元匯率水平和實(shí)際價(jià)值繼續貶值，將帶動(dòng)規模龐大的不良資產(chǎn)估值繼續下降，將使不良資產(chǎn)在扣除市價(jià)貶值、壞賬準備或風(fēng)險計提等的條件下，另外扣除匯率水平下降的減值，僅從此出發(fā)就可能再度導致后續一輪的金融機構危機，或更好的情況將是不良資產(chǎn)的大規模套售，這實(shí)際上將是系統性危機的再度惡化。從美國當局各方和美聯(lián)儲拯救市場(chǎng)的角度看，首要的即是穩定不良資產(chǎn)體系，并創(chuàng )造價(jià)格回穩的條件以降低不良資產(chǎn)崩潰的風(fēng)險，再進(jìn)一步則需要借助匯率水平的上升為不良資產(chǎn)尋找恢復流動(dòng)性的空間，最終要實(shí)現不良資產(chǎn)體系逐步有序地改良、復蘇和清理的路徑。這實(shí)際上對美元匯率水平提出了剛性的要求，也是“強勢美元”路徑的最大價(jià)值。
　　但通過(guò)匯率水平挽救不良資產(chǎn)體系的想法過(guò)于樂(lè )觀(guān)，其他國家支持“強勢美元”另有經(jīng)濟增長(cháng)和貿易領(lǐng)域的目的，實(shí)際上，即便匯率水平能夠提供無(wú)限的支持，不良資產(chǎn)規模成為系統性問(wèn)題之后也不易處理，這催生了挽救不良資產(chǎn)的第二個(gè)法寶，即將不良資產(chǎn)“國家化”，或者說(shuō)通過(guò)財政成本降低不良資產(chǎn)的系統性危害，也即將符合條件的不良資產(chǎn)轉化為政府債務(wù)，由政府承擔系統改良的成本。特別是規模居全球之首的住房抵押貸款證券和一部分商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券，以及一些消費貸款證券等，這些所謂的“資產(chǎn)支持證券”所產(chǎn)生的風(fēng)險和危機，大部分唯有轉化為財政赤字之后，才可以重新恢復整個(gè)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的活力。而政府債務(wù)對匯率水平的要求不具剛性，相反，如果匯率水平大幅降低反而可以降低政府債務(wù)，這支持美元繼續貶值的預期。

　　從市場(chǎng)和技術(shù)看美元匯率

　　在2008年9月歐美國家央行大規模實(shí)施貨幣互換之后，美元指數從75附近至90附近波動(dòng)，美元指數沒(méi)有突破90繼續上行，這并非意味不會(huì )出現“強勢美元”。2009年歐美央行實(shí)施第二輪貨幣互換，這絕非對第一輪貨幣互換的對沖或沖銷(xiāo)，而是在央行聯(lián)合實(shí)施貨幣投放的方向上繼續大步前進(jìn)，也即央行以貨幣互換的舉措繼續聯(lián)合實(shí)施貨幣投放，以更快、更有效地擴張金融體系和市場(chǎng)空間，這也是反對“貨幣傾銷(xiāo)”主張的由來(lái)。這樣至整個(gè)2008年底結束，歐美央行在最低利率、貨幣集中投放和后續投放等領(lǐng)域已經(jīng)完成重要的階段，僅貨幣互換規模已達到1.5萬(wàn)億美元左右，降低通脹、甚至繼續維持通脹下行以保證貨幣投放的政策成果就十分重要，而且仍不排除會(huì )有以貨幣互換形式的后續投放。實(shí)際上，美國為了創(chuàng )造一個(gè)“強勢美元”周期，已經(jīng)在全球地緣政治領(lǐng)域做出了非常多的“努力”。
　　從市場(chǎng)和技術(shù)角度看美元走勢，非常重要的指標除去央行貨幣政策動(dòng)向之外——這些指標包括日常修繕性政策策略和重要的基準利率變化，就是全球金融市場(chǎng)的動(dòng)向，在全球金融市場(chǎng)的日常波動(dòng)中隱含著(zhù)不良資產(chǎn)體系的變化，并且這些日常波動(dòng)可能會(huì )導致不良資產(chǎn)體系的收縮擴張，在歐洲強調不良資產(chǎn)和債務(wù)的時(shí)候，非美貨幣大幅上升和外部資金流入顯然符合政策目標，而歐元債券進(jìn)一步擴張則推動(dòng)了不良資產(chǎn)改良和債務(wù)重組，問(wèn)題在于，這樣直觀(guān)簡(jiǎn)單的邏輯對于美國同樣迫在眉睫，而美國不良資產(chǎn)的規模更為龐雜。一旦美國啟動(dòng)資產(chǎn)擔保債券并穩步恢復資產(chǎn)支持證券化市場(chǎng)，近一年維持于70至90的美指波動(dòng)區間就很不符合市場(chǎng)的需要了，因此，美元指數的后續變化，在不良資產(chǎn)體系的驅動(dòng)下似應以脫離70至90區間波動(dòng)為目標，當然，目前最主要變數還是新興貨幣如何加入國際貨幣隊列以及其對歐美貨幣的影響。

　　新興貨幣首先應該多元化

　　總體上看，以歐美為主的國際貨幣體系在金融危機前后的變化，反映了其剛性的貨幣擴張和債務(wù)轉嫁歷史，特別是在目前龐大的不良資產(chǎn)壓力下，這種剛性也延伸至經(jīng)濟增長(cháng)、貿易保護和其他諸多領(lǐng)域。這實(shí)際上反映了舊的國際貨幣體系的系統性基礎已經(jīng)動(dòng)搖，至少對于消化不良資產(chǎn)和政府債務(wù)已經(jīng)難以為繼，并迫切需要吸收新興貨幣的加入。這種歷史條件下，新興貨幣加入國際陣營(yíng)的利益十分有限，也即新興貨幣自由兌換、放開(kāi)金融市場(chǎng)等諸多國際化措施，所面臨的巨大陷阱式壓力要遠遠大于所獲得的國際利益；或者說(shuō)，新興貨幣加入國際陣營(yíng)已不存在門(mén)檻限制的問(wèn)題，而是風(fēng)險準備的問(wèn)題。正是這些歷史性條件決定了新興貨幣首先應該在舊的國際貨幣陣營(yíng)之外力求更廣泛的多元化，這是降低國家主權風(fēng)險、緩解全球性系統風(fēng)險的基本路徑。

（作者單位：中國人壽青島分公司）