明確了當前一系列貨幣政策的真實(shí)意圖僅在于穩定寬口徑的價(jià)格水平，就沒(méi)有必要擔心政策會(huì )直接抑制總需求而帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟的下滑。在均衡投放的政策要求下，資本市場(chǎng)短期難現過(guò)剩流動(dòng)性。春節之前A股近10%的跌幅，有很大部分來(lái)自對政策力度過(guò)大的擔心，明白政策意圖之后，這種擔心就可緩解。

　　分析當前的貨幣政策，不管是發(fā)行央行票據及其發(fā)行利率的適當提高，還是兩次調整存款準備金率，一般都認為是在回收流動(dòng)性，是貨幣政策正�；�的舉措，也是貨幣政策從過(guò)度寬松退出的標志性動(dòng)作。但這只回答了問(wèn)題的一小部分。對投資者來(lái)說(shuō)，最重要的問(wèn)題在于：當前回收流動(dòng)性、貨幣政策正�；�，最終是針對什么目標？延長(cháng)新一輪經(jīng)濟增長(cháng)的上升期、管理通脹預期、抑制經(jīng)濟過(guò)熱、對沖外部熱錢(qián)流入等等，都有一定道理，但都有點(diǎn)似是而非。
　　而探究政策意圖，需要完整的分析框架。筆者認為，在一個(gè)完整的貨幣政策框架體系之中，透視當前貨幣政策的最終目標，有重要的投資含義。
　　一個(gè)完整的貨幣政策體系，大致包括最終目標、中間目標和政策工具三個(gè)部分。最終目標包括價(jià)格穩定、經(jīng)濟增長(cháng)、充分就業(yè)、國際收支平衡、金融市場(chǎng)穩定等。中間目標包括貨幣供給量（M1、M2、M3等）和市場(chǎng)利率。典型的貨幣政策工具包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、貼現率和法定存款準備金率。中國的情況較為特殊，貨幣政策工具箱里還有存貸款基準利率、發(fā)行定向央行票據和道義勸告等。
　　從貨幣政策的最終目標來(lái)看，支持經(jīng)濟增長(cháng)和充分就業(yè)與提高法定存款準備金率，方向相反。所以，從法定存款準備金率的提高，可以反推經(jīng)濟增長(cháng)和充分就業(yè)不再令決策層擔心，但以此認為貨幣政策預防經(jīng)濟過(guò)熱，則言過(guò)其實(shí)。中國經(jīng)濟剛剛恢復潛在增長(cháng)軌道，而且主要靠政府投資拉動(dòng)，此時(shí)談?wù)摻?jīng)濟過(guò)熱，完全是找錯了對象。
　　國際收支方面，以提高存款準備金率來(lái)對沖外部流動(dòng)性的必要性，并沒(méi)有在最近兩個(gè)月的數據中有任何體現。由此可見(jiàn)，最近中國貨幣政策工具的運用，最終目標可能在于價(jià)格水平和金融市場(chǎng)的穩定。
　　中國經(jīng)濟在去年底回歸增長(cháng)軌道，貨幣政策維持價(jià)格水平的穩定，其實(shí)就是防止通貨膨脹。但從CPI同比看，最近兩個(gè)月1.9%和1.5%的增長(cháng)率，并不是什么嚴重的事情。更為重要的是，過(guò)去兩個(gè)月的CPI環(huán)比增長(cháng)，主要是由食品價(jià)格帶動(dòng)的，很大原因是惡劣天氣造成，這種短期因素應該不足以使貨幣當局擔心價(jià)格膨脹會(huì )以此速度繼續下去。這樣看來(lái)，貨幣當局可能考慮的是更大口徑的價(jià)格水平，其中包括資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)際上就是指房?jì)r(jià)和股價(jià)。如此一來(lái)，穩定價(jià)格水平就與金融市場(chǎng)穩定聯(lián)系在一起了：預防資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度膨脹，或者說(shuō)預防資產(chǎn)市場(chǎng)形成大的泡沫。
　　明確了這個(gè)政策意圖，貨幣政策的思路就比較清楚了。讓我們重新回到貨幣政策框架體系之中來(lái)思考。為了實(shí)現這個(gè)最終目標，必須通過(guò)中間目標：貨幣供給量和市場(chǎng)利率，即降低去年過(guò)度擴張的貨幣供給和提高市場(chǎng)資金成本。為了達到中間目標，直接調整存貸款基準利率，風(fēng)險很大。在2010年的經(jīng)濟增長(cháng)還沒(méi)有成為現實(shí)之時(shí)，貿然提高存貸款基準利率，對實(shí)體經(jīng)濟和市場(chǎng)主體的預期的沖擊，可能難以估計。由此，數量型的貨幣政策工具密集配套出臺。
　　首先，繼續大規模發(fā)行央行票據，并適當提高央行票據的發(fā)行利率，引導市場(chǎng)預期，試探市場(chǎng)反應；之后，1月12日迅速出臺存款準備金率政策，回收流動(dòng)性。最后，在2月12日收市之后，再次宣布提高法定存款準備金率。
　　央行發(fā)行票據能減少基礎貨幣，但票據到期時(shí)將增加貨幣投放，票據發(fā)行的成本較高，另外，在節假日期間，實(shí)體經(jīng)濟對現金需求大增，因此假日之前不宜使用央行票據收縮基礎貨幣。比較起來(lái)，調整法定存款準備金率，就可以減少此類(lèi)不確定因素了。在筆者看來(lái)，央行通過(guò)提高法定存款準備金率來(lái)試圖影響貨幣供給量，而達到貨幣政策的最終目標，關(guān)鍵就在于均衡投放。法定存款準備金率只是輔助均衡投放目標實(shí)現的工具，而均衡投放是能影響貨幣政策最終目標的機制。
　　我們知道，在年初，實(shí)體經(jīng)濟并不需要更大規模的貸款，信貸投放的不均衡，主要是銀行搶規模和早放貸早受益的盈利動(dòng)機驅動(dòng)。如果今年不嚴厲實(shí)施均衡放貸的要求，第一季度及其每個(gè)月的信貸投放就會(huì )是更大的天量，1月份前兩周信貸投放就是明證。一旦天量信貸在年初投放出去，只會(huì )有小部分進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟循環(huán)，而絕大部分會(huì )轉存為銀行存款，變成貨幣供給量；同時(shí)，由于存款利率較低，這些貨幣必然會(huì )進(jìn)入股市和樓市逐利，吹大資產(chǎn)泡沫。決策層當前的貨幣政策意圖，就是防止此種情形暴發(fā)。
　　明確了當前一系列貨幣政策的真實(shí)意圖僅在于穩定寬口徑的價(jià)格水平，就沒(méi)有必要擔心政策當局在直接抑制總需求帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟的下滑。春節之前A股近10%的跌幅，有很大部分來(lái)自對政策力度過(guò)大的擔心，明白政策意圖之后，這種擔心就可緩解。
　　另外，防止資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化會(huì )穩定經(jīng)濟增長(cháng)的步伐，間接地抑制了總需求短期高漲的勢頭，也避免了緊縮性的政策被倒逼出臺導致實(shí)體經(jīng)濟大起大落，這就達到了延長(cháng)新一輪經(jīng)濟增長(cháng)上升期的效果，進(jìn)而也防止了通貨膨脹的迅速上升勢頭，通脹預期自然得到較好的管理。
　　當然，均衡投放能夠影響貨幣供給量的波動(dòng)，在年初表現得比較明顯。當均衡投放目標得到很好的貫徹，到年中之時(shí)，均衡投放目標就不重要了，法定存款準備金率的調整也就沒(méi)有必要了。那時(shí)，影響最終目標實(shí)現的中間目標，可能是市場(chǎng)利率水平。
　　總起來(lái)講，在均衡投放的政策要求下，資本市場(chǎng)短期難現過(guò)剩流動(dòng)性。當市場(chǎng)各方最終明白，政策真實(shí)意圖僅是穩定寬口徑的價(jià)格水平而非直接壓抑總需求之時(shí)，前期股市的過(guò)度下跌就會(huì )得到修正。

（作者單位：北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心，華創(chuàng )證券研究所）