今年以來(lái)，無(wú)論是股市還是樓市，對央行貨幣政策敏感性無(wú)以復加。特別是元月12日和2月12日央行兩次上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)。前一次消息一公布，立即引起整個(gè)國際市場(chǎng)翻江倒海。全球的股市出現全面的下跌。國內房地產(chǎn)銷(xiāo)售也開(kāi)始下降，各地商業(yè)銀行的信貸也在逐漸收緊。后一次反映如何還得看樓市變化。不過(guò)，在一個(gè)月的時(shí)間里，央行兩次上調存款準備金率，是不是表示國內貨幣政策出現全面收緊？它對國內房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì )造成多大的影響？
　　從香港及國際上的媒體反映情況來(lái)看，央行又一次上調存款準備金率是退市政策的開(kāi)始，以此為起點(diǎn)，央行會(huì )采取一系列貨幣收緊的政策。但這只是一個(gè)誤解。因為，這是用歐美國家所發(fā)生的事情，及救市與退市的思維方式來(lái)觀(guān)察中國所發(fā)生的事情。實(shí)際上，中國的救市政策或金融市場(chǎng)運作方式與2008年下半年以來(lái)歐美國家的救市政策完全不是一回事。國內金融市場(chǎng)運行也與歐美不一樣。中國沒(méi)有量化寬松的貨幣政策，也就不存在退市不退市的問(wèn)題。
　　因為，2008年下半年，盡管中國經(jīng)濟受到美國金融海嘯的襲擊而讓中國出口貿易迅速下降，經(jīng)濟增長(cháng)出現下行的風(fēng)險，但是中國既沒(méi)有出現銀行危機也沒(méi)有出現金融危機。在這種情況下，當時(shí)中國政府采取一些應急的救市政策，只不過(guò)是為了降低中國經(jīng)濟下降的風(fēng)險。由于中國金融體系與歐美國家金融體系完全不同，當這些救市政策一出臺，或緊縮的信貸一放松，在2009年中國信貸就出現了極度的快速增長(cháng)，從而使得2009年信貸增長(cháng)是2007年的近3倍。盡管這種極度寬松的信貸增長(cháng)保證中國經(jīng)濟重新步上增長(cháng)上行的軌道，但是同樣也推高了資產(chǎn)價(jià)格及吹大了房地產(chǎn)泡沫。因此，從2009年下半年開(kāi)始，央行就開(kāi)始收緊了國內銀行信貸增長(cháng)的速度�？梢哉f(shuō)，上次上調存款準備金率，只不過(guò)是2009年下半年銀行信貸已經(jīng)開(kāi)始收緊政策的延伸，只不過(guò)讓極度寬松的貨幣政策回歸到常態(tài)。
　　那么央行為什么會(huì )在這個(gè)時(shí)候出臺上調存款準備金率的政策？為什么會(huì )比市場(chǎng)所預期的要早得多？根本的問(wèn)題就在于，2010年1月信貸增長(cháng)又達到了近14000億元，市場(chǎng)流動(dòng)性十分充足。如果不對信貸增長(cháng)有所約束，2010年的銀行信貸增長(cháng)又回到2009年極度增長(cháng)的老路。也就是說(shuō)，如果按照這樣的信貸增長(cháng)速度，2010年要實(shí)現央行適度寬松的貨幣政策又可能成為空談。因此，從1月初開(kāi)始，央行就通過(guò)不同的渠道在收緊市場(chǎng)流動(dòng)性，并要求商業(yè)銀行信貸增長(cháng)適度。因此，這兩次上調存款準備金率并非完全出于意外。
　　那么，國內外市場(chǎng)為什么對央行調整存款準備金率上調會(huì )反應如此強烈？或為什么會(huì )反應過(guò)度？最為關(guān)鍵的問(wèn)題有兩個(gè)方面，一方面是認為國內存款準備金率上調是國內寬松的貨幣政策退出開(kāi)始。既然貨幣政策開(kāi)始從緊調整，那么在2010年余下的時(shí)間里，還會(huì )有一系列的貨幣從緊政策出臺。比如，繼續上調銀行存款準備金率、加息、公開(kāi)市場(chǎng)操作更為頻繁等。另一方面，由于從2009年以來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，完全是世界各國極度寬松貨幣政策的結果，因此，這種極度寬松的貨幣政策一旦開(kāi)始收緊，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅也是必然。因此，央行政策出臺就導致了全球股市全面下跌。但是，實(shí)際上這種假定是不成立的。
　　還有，正如我上文所指出的，由于中國的金融體系及金融市場(chǎng)運作方式不一樣，中國有救市政策，但中國沒(méi)有量化寬松的貨幣政策，也就沒(méi)有退市政策。央行的貨幣政策調整只不過(guò)是讓2008年下半年那種短期應急政策回歸到常態(tài)與理性。因此，只要金融市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫及商業(yè)銀行信貸增長(cháng)過(guò)度，央行就可能采取不同的方式來(lái)收緊流動(dòng)性。
　　可以說(shuō)，上調存款準備金率對資產(chǎn)價(jià)格的影響，應該是十分微小的。與其說(shuō)實(shí)質(zhì)上的影響，還不如說(shuō)是向市場(chǎng)發(fā)出一個(gè)信號：央行正在關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性變化。因為，貨幣政策數量工具的使用其影響與意義都十分有限。比如說(shuō)，面對著(zhù)10萬(wàn)億的銀行信貸，理論意義上收縮6000億可貸資金，其影響是不大的。不僅理論意義上所收縮的可貸資金量小，而且這些收縮的可貸資金要投向哪里也是不確定的。比如，有人說(shuō)上調存款準備金率對房地產(chǎn)有影響，但實(shí)際上存款準備金率上調來(lái)影響房地產(chǎn)的行為是要通過(guò)無(wú)數個(gè)不同環(huán)節才能達到的。
　　當然，現在市場(chǎng)最為關(guān)注的是，央行上調存款準備金率之后，接著(zhù)會(huì )不會(huì )上調基準利率。因為，市場(chǎng)上都認為，央行率先通過(guò)存款準備金率收緊銀根，回收過(guò)去一年過(guò)度釋放的流動(dòng)性，也標志貨幣政策開(kāi)始轉向，未來(lái)存款準備金率可能還會(huì )加快上調幅度與頻率，并在以后幾個(gè)月內加息。但是，利率上調最為重要的指標是CPI的漲幅。如果CPI漲幅到4％以下，利率上調的幾率較高。不過(guò)，2009年12月份的CPI仍然處于1.9％，但是在今年1月份開(kāi)始下降到1.5％。在食品為主導的CPI體系下，盡管今年CPI上行有基數效應的影響，但是CPI要達到4％的水平并非易事。只有CPI上升得比較快，央行才有可能上調利率。但這種利率上調無(wú)論是上調頻率還是幅度都不會(huì )太高。由于基準利率變化概率不大，當然2010年央行的貨幣政策對房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響不大。
　　不過(guò)，在2009年12月中旬到2010年1月中旬，一個(gè)月內時(shí)間里，中央政府連續5次出臺關(guān)于房地產(chǎn)宏觀(guān)調控的政策。先是個(gè)人住房營(yíng)業(yè)稅征免時(shí)限由2年恢復到5年，然后有“國四條”，再有對開(kāi)發(fā)商拿地首付金額的限制，發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康平穩發(fā)展的通知》（即“國十一條”），最后是國新辦召開(kāi)的“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展”發(fā)布會(huì )上，住建部等六部門(mén)負責人就“國十一條”具體落實(shí)進(jìn)行解釋�？梢哉f(shuō)，中央政府密切就房地產(chǎn)宏觀(guān)調控在這樣短的時(shí)間內如此密集地出臺這樣多的政策應該是第一次。尤其是信貸政策的核心目的是要改變2009年個(gè)人按揭貸款過(guò)度優(yōu)惠的政策，讓它回歸到常態(tài)。因為，過(guò)度優(yōu)惠的信貸政策是政府通過(guò)公權力讓一部分人的利益向另一部分人轉移。這些政策對2010年的房地產(chǎn)市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。

（作者系中國社科院金融研究所研究員）