去年房?jì)r(jià)漲幅創(chuàng )造了紀錄。在房?jì)r(jià)漲幅創(chuàng )紀錄的同時(shí)，信貸增加也創(chuàng )了紀錄，同比增長(cháng)32%。其中與房?jì)r(jià)相關(guān)的主要是兩類(lèi)貸款，一是基建貸款，增加2.5萬(wàn)億元，增加額是上年的2.3倍；二是居民戶(hù)貸款，也增加2.5萬(wàn)億元，同比增長(cháng)43%，居民戶(hù)貸款中90％以上是個(gè)人住房貸款。
　　從貨幣因素看，其直接原因或者說(shuō)導火索是貨幣政策的過(guò)度寬松。這中間有什么值得深思的問(wèn)題呢？

　　房?jì)r(jià)飆升的金融風(fēng)險與經(jīng)濟風(fēng)險

　　歷史在演進(jìn)中或許伴有輪回。20世紀80年代后期，日本在與美國廣場(chǎng)協(xié)議談判后5年時(shí)間，日元兌美元大幅度升值40％。為抵御外貿順差萎縮對經(jīng)濟增長(cháng)的抑制，日本迅速降低利率250個(gè)基點(diǎn)從5％降到2.5％，同期地產(chǎn)價(jià)格大約上漲了120％。1991年房市、股市泡沫破滅，地產(chǎn)價(jià)格下跌了60％，日本經(jīng)濟增長(cháng)從此進(jìn)入停滯狀態(tài)，至今未能擺脫。
　　反觀(guān)中國經(jīng)濟。2008年4季度以來(lái)，中國在外貿順差快速下降的情況下，有關(guān)方面采取了刺激措施，伴隨著(zhù)2009年巨量信貸的增加，在GDP增長(cháng)8.7％的同時(shí)，房?jì)r(jià)上漲了30%以上。從房?jì)r(jià)收入比來(lái)看，國際平均水平約為5倍左右，中國現在已經(jīng)達到10倍；從租金收益率來(lái)看，國際水平約為4－6％，中國目前約為2－3％，中國房?jì)r(jià)之高由此可見(jiàn)。
　　實(shí)際上未來(lái)20年，中國房?jì)r(jià)有持續上漲的壓力，也有停滯甚至下跌的可能。
　　因為，中國的房?jì)r(jià)畸高首先是由于存在制度缺陷。如果這些制度性問(wèn)題不解決，中國經(jīng)濟增長(cháng)就有可能陷入停頓，而房?jì)r(jià)也將出現低迷；而如果能夠解決，當前過(guò)度高漲的房?jì)r(jià)就會(huì )得到糾正。
　　其次從貨幣政策立場(chǎng)來(lái)看，如果貨幣政策持續過(guò)度寬松，中國房地產(chǎn)泡沫膨脹與破裂只是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。也許根本不需要20年，中國房地產(chǎn)與經(jīng)濟就會(huì )出現衰退，房?jì)r(jià)不是面臨上漲壓力，而是如何止住下跌之勢。而如果貨幣政策走向中性，1年期實(shí)際存款利率保持在3%－5％，房?jì)r(jià)高漲之勢一定會(huì )得到全面抑制。

　　如何評價(jià)貨幣政策的真與偽

　　評價(jià)寬松的貨幣政策，既需要從短期和長(cháng)期考慮中國經(jīng)濟的增長(cháng)與波動(dòng)，也需要從理論和操作上理解貨幣政策對于資產(chǎn)價(jià)格和消費品價(jià)格走勢的辨識和調控。目前國際金融危機已經(jīng)度過(guò)最艱難時(shí)期，多國經(jīng)濟也已經(jīng)復蘇，但是貨幣政策對過(guò)去的反思和當前的態(tài)度仍然存在巨大爭議。
 　 一是貨幣政策如何考慮資產(chǎn)價(jià)格。次貸危機前以格林斯潘為代表主張貨幣政策關(guān)注但是不將資產(chǎn)價(jià)格作為目標，而是選擇“事后救助”，即在泡沫破裂后及時(shí)向金融體系注入流動(dòng)性以緩解對經(jīng)濟的沖擊。格林斯潘的觀(guān)點(diǎn)已經(jīng)被次按危機的損失證明是危險和失敗的，但是此前這一觀(guān)點(diǎn)在中國也頗為流行。
　　二是貨幣政策如何從危機時(shí)的寬松狀態(tài)中退出。這是一個(gè)令人矚目且懸而未決的問(wèn)題。這一問(wèn)題關(guān)系到各個(gè)國家在政策安排上的博弈。2010年2月，IMF首席經(jīng)濟學(xué)家布蘭查德發(fā)表了《反思宏觀(guān)經(jīng)濟政策》的報告，建議主要經(jīng)濟體的中央銀行在經(jīng)濟正常的情況下，把控制通貨膨脹目標從原來(lái)的2%提高到4%。在4%的通脹水平上溫和經(jīng)濟體的短期利率可能在6-7%之間，在利率降至零位這一無(wú)可再降的水平之前，央行可獲得更多的降息空間。
　　布蘭查德的文章講述的貨幣政策是智慧還是糟粕令人猶疑，而其背后是否帶有為美國低利率進(jìn)行辯護并將矛盾轉移到順差國家的政治目的也令人懷疑。這篇文章可能是個(gè)危險的信號，令人擔心美國加息或貨幣政策緊縮將盡可能推后，全球流動(dòng)性將維持寬松，而新興經(jīng)濟體的通脹壓力和所謂的貨幣升值壓力則可能會(huì )加重。
　　因為，自二戰后美元成為國際儲備貨幣以來(lái)，美國從來(lái)沒(méi)有主動(dòng)去承擔國際貨幣穩定的義務(wù)，而是一味地追逐收益和轉嫁風(fēng)險。對此中國需要有足夠的自省和自覺(jué)。我們也許不必將金融演變歷史改編為貨幣戰爭而聳人聽(tīng)聞，但是也不該將他國利己說(shuō)辭高抬為經(jīng)典至理而全盤(pán)遵從。這對于目前把握貨幣政策以及相關(guān)的利率、匯率、利率平價(jià)、人民幣可兌換、資本流動(dòng)等問(wèn)題可能都很重要。

（作者單位：泰康資產(chǎn)公司首席分析師）