近日，美國逾百名國會(huì )議員呼吁奧巴馬政府把中國列為匯率操縱國，他們要求對中國輸美產(chǎn)品征收反補貼稅。國會(huì )議員的“罕見(jiàn)聯(lián)合”給中美關(guān)系施壓不少。不過(guò)，在兩會(huì )期間，中國總理溫家寶再度強調中國對匯率改革的主動(dòng)權。
市場(chǎng)對未來(lái)人民幣升值亦有所期待，只不過(guò)在方式上相互爭執:漸進(jìn)升值還是一次到位升值，或者先一次升值再浮動(dòng)升值。最焦點(diǎn)問(wèn)題在于，誰(shuí)都不清楚一次升值的確切幅度是多少，或者說(shuō)人民幣真實(shí)被低估了多少。美國人測算是低估了25%-40%，中國學(xué)者的低估數值則溫和一些�？梢钥隙ǖ氖�，他們都認為人民幣低估了。于是“三種方式”的爭執就變成了“升值路徑中成本收益的比較”。而我們則更進(jìn)一步，對是否“低估”都很懷疑。
在資本項目管制下計算人民幣合理匯率水平都是不靠譜的，不能僅僅從經(jīng)常貿易存在順差就判斷出當前的匯率水平是低估的。很多人通過(guò)購買(mǎi)力平價(jià)理論、巴拉薩一薩繆爾森效用可以計算人民幣匯率低估，其他學(xué)者——例如美國加州大學(xué)圣克魯茲分校經(jīng)濟系教授Yin-Wong
Cheung則可以用相同的方式計算出人民幣沒(méi)有低估，甚至還高估。
只有解除資本項目管制才能看清楚人民幣均衡匯率，因為資本項目賬戶(hù)可以反映中國居民利用不同國家資產(chǎn)價(jià)格差異（比如美國房地產(chǎn)比中國更有價(jià)值）,或者官員或富人通過(guò)轉移資產(chǎn)于海外表達對國內體制的風(fēng)險偏好。這些因素都將反映在資本項目中，從而更充分地表達人民幣的實(shí)際幣值。也許在目前匯率水平，經(jīng)常項目的順差可以被資本項目的逆差所抵消，該匯率水平就是均衡合理的。真正的匯率水平不僅反映貿易項，也要反映資本風(fēng)險和政治風(fēng)險。這一切只有在解除資本項目管制后才能清晰地辨認。
如果擱置異議，假設人民幣真是“低估”的，那么如何改進(jìn)？我們認為，“漸進(jìn)升值輔以漸進(jìn)加息”的“哈繼銘方案”是妥當的。這不僅僅是對日本教訓的一個(gè)反思，同時(shí)也是經(jīng)典的“利率平價(jià)定理”在政策層面的復活。金本位時(shí)代的“利率平價(jià)定理”含義是，如果一國的利率水平較低，那么該國的出口競爭力就會(huì )很強，它輸出商品賺取黃金，黃金流入提高了物價(jià)和利率水平。隨后，這個(gè)原則在紙幣時(shí)代被應用為“兩個(gè)國家利率的差額相等于遠期兌換率及現貨兌換率之間的差額”。實(shí)際上，我們也可以更靈活地使用它，也就是說(shuō)“如果匯率需要上升，必須配合利率上升，從而實(shí)現經(jīng)濟和資產(chǎn)價(jià)格的平衡”。
日本和亞洲諸國泡沫經(jīng)濟的慘痛教訓，就證明了那種“利差加匯差”從來(lái)不是吸引熱錢(qián)的激勵所在。相反日本政策組合的“調高匯率、削減利率”的做法才是導致危機的禍首，因為熱錢(qián)或者“泡沫喜好者”希望用低利率刺激資產(chǎn)價(jià)格，他們從來(lái)不會(huì )老實(shí)地待在儲蓄賬戶(hù)里賺取利差。這一原理也完全適合中國，有海外學(xué)者收集了1997年-2007年的數據，認為中國的信貸政策緊縮程度與熱錢(qián)涌入規模和速度呈現出相反的關(guān)系，當中國貨幣部門(mén)對信貸增長(cháng)采取謹慎態(tài)度，那么熱錢(qián)流入會(huì )迅速下降；當貨幣部門(mén)對信貸增長(cháng)采取“鼓勵及放任的態(tài)度”，那么熱錢(qián)涌入的規模和速度將突然性提高。
所以，無(wú)論是從經(jīng)濟全面平衡的角度還是控制資產(chǎn)泡沫慘劇的角度，都需要匯率向上升值的時(shí)候，上推利率予以配合。有種反對意見(jiàn)認為，上推利率將打擊國內經(jīng)濟。首先，我們認為經(jīng)濟的火爆不是靠扭曲政策“人造”出來(lái)的，其次如果匯率上升，利率下降，中國出口降低了提供勞動(dòng)機會(huì )的可能，同時(shí)中國資產(chǎn)泡沫需求又刺激了大宗商品的價(jià)格，提供給外部投機資本更多的“利潤”，那才是真正的可悲。
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