如同早先預期的那樣，人民幣匯率在三四月間日漸升溫，成為全球最熱的話(huà)題之一。本周，以美國參議員敦促其政府給中國貼上“匯率操縱”標簽的鼓噪為序曲，世界銀行報告、國際貨幣基金組織（IMF）總裁卡恩和聯(lián)合國貿發(fā)會(huì )議紛紛加入，將人民幣匯率變成了一個(gè)熱鬧的 “全球化音樂(lè )劇”。當然，這還只是第一幕。
　　大家的唱段其實(shí)內容基本類(lèi)似：人民幣被低估，應該升值。但具體到選擇淺吟低唱，還是激情詠嘆，就各有不同。比如說(shuō)幾位參議員，來(lái)自政治競爭的發(fā)電機給他們充了過(guò)多的能量，他們是如此激情澎湃，以至于那個(gè)國度的貨幣究竟如何才能升值、這給自己的國度究竟會(huì )帶來(lái)何種影響這些問(wèn)題，似乎根本不在他們的理性思考之列，只要表現了，大概就會(huì )有選民的掌聲。
　　本來(lái)，這個(gè)世界不用如此喧囂。年初以來(lái)，中國人（朱民在達沃斯，周小川在兩會(huì )）對于人民幣匯率的說(shuō)法其實(shí)很明確，“軟盯住”美元是危機期間“一攬子政策”的組成部分，“政策退出”是遲早的事（中國和其他新興市場(chǎng)采取了不同的策略，因此走出了不同的真實(shí)有效匯率曲線(xiàn)，見(jiàn)圖1 ）。不過(guò)，時(shí)機和方式的選擇當然要講究，最好同時(shí)契合國際和國內的雙重時(shí)機，又能為未來(lái)的改革架設好的框架。但參議員們和絕望無(wú)措的總統看來(lái)不太有定力，好在備受壓力的商務(wù)部長(cháng)駱家輝還有點(diǎn)理性思考，他說(shuō)，無(wú)論貨幣環(huán)境如何，出口翻番的目標，我們都能實(shí)現——五年后我們會(huì )來(lái)檢視這句話(huà)的真偽，但這個(gè)目標的實(shí)現確實(shí)和人民幣匯率沒(méi)多大關(guān)系。
　　這是題外話(huà)。今天，我其實(shí)想講講和人民幣匯率低估相關(guān)的一些技術(shù)性話(huà)題。

　　估算術(shù)

　　在西方世界，人民幣被低估已經(jīng)是大家的習慣定律，簡(jiǎn)直就像1+1等于2那樣簡(jiǎn)單。我出于好奇，再次尋找關(guān)于匯率低估的各種計算方法，看到底能否令人信服。離開(kāi)投行潛心治學(xué)并樂(lè )此不疲的黃益平教授最近有篇言辭有力的英文評論，其中提及：Menzie Chinn基于購買(mǎi)力平價(jià)（PPP）的計算顯示，人民幣匯率被低估40%，但如果考慮世行用購買(mǎi)力平價(jià)對中國GDP的調整，高估的40%幾乎全部消失；拉迪（Nicholas Lardy）和戈德斯坦（Morris Goldstein）的結論是人民幣被低估12%~16%（截至2008年底）；姚洋及其同事的計算顯示低估程度低于拉迪的估算。
　　IMF看起來(lái)不代表任何一國，掌握數據汗牛充棟，也許能令人信服。IMF在2006年加強了對成員國的雙邊匯率評估機制，自有一整套評估方法，具體包括宏觀(guān)平衡（MB）、均衡真實(shí)匯率（ERER）和外部可持續（ES）三種，多角度評估各經(jīng)濟體的匯率相對于均衡匯率是否有根本性偏離（fundamental misalignment）。不過(guò)，迄今還沒(méi)有看到具體數據披露。2006以來(lái)IMF對中國的唯一一次評估（所謂第四條款磋商）發(fā)生在2009年7月，是時(shí)危機不足周年，IMF客氣地贊揚了中國在危機中政府投資的積極表現，也外交辭令般地提醒說(shuō)，“一些執董認為人民幣被低估”。未來(lái)，IMF是否會(huì )對中國啟動(dòng)新一輪的第四條款磋商，值得關(guān)注。而4月15日，美國財政部有何舉措，顯然會(huì )早于IMF的動(dòng)作。

　　遠離華盛頓

　　需要說(shuō)明的是，對于匯率高估或低估其實(shí)并不是針對中國發(fā)明的，均衡匯率一直是完美市場(chǎng)理論中的一個(gè)完美變量，也是“華盛頓共識”（威廉姆斯，1990）的核心要素�；�于購買(mǎi)力平價(jià)計算匯率高估（或低估）的運用比較廣泛，哈佛大學(xué)教授Dani Rodrik在2008年的一篇論文引人關(guān)注，他用真實(shí)匯率對購買(mǎi)力平價(jià)的偏離（用巴拉薩-薩繆爾森效應做調整）來(lái)計算匯率低估/高估，有意思的是，他的結論和華盛頓共識完全不同，Rodrik也因此成為反“華盛頓共識”的標志性人物之一。
  　“華盛頓共識”認為，匯率偏離均衡狀態(tài)對經(jīng)濟增長(cháng)頗為不利，如果匯率高估，會(huì )導致外部失衡；而若匯率低估，又會(huì )導致內部失衡，最后的結局只能是超級通貨膨脹。但Rodrik的研究卻說(shuō)，匯率高估對經(jīng)濟增長(cháng)確實(shí)沒(méi)啥好處，但低估卻大有益處，對于全球經(jīng)濟而言（不含伊拉克、老撾和朝鮮，數據覆蓋1950~2004年），匯率低估對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻系數為0.016；更進(jìn)一步，若將全球經(jīng)濟體以人均GDP 6000美元為界，分為發(fā)達和發(fā)展中兩個(gè)隊列，發(fā)達經(jīng)濟的貢獻率為0.004，而發(fā)展中經(jīng)濟的貢獻率卻高達0.026。
　　Rodrik的解析聽(tīng)起來(lái)不無(wú)道理，他認為，制度和市場(chǎng)兩方面的問(wèn)題可能讓發(fā)展中國家的貿易部門(mén)（tradable sector）過(guò)小，無(wú)法追趕發(fā)達國家，而匯率低估正好補上了這個(gè)缺口，讓發(fā)展中國家得以正常起飛。Rodrik還將中國大陸、印度、中國臺灣和韓國等經(jīng)濟體的匯率低估和人均GDP的增長(cháng)放在一個(gè)坐標系中，兩條曲線(xiàn)幾乎完美地貼合在一起（圖2）。
　　更有意思的是，IMF最近發(fā)布了一篇工作論文（當然不代表IMF觀(guān)點(diǎn)，僅是學(xué)術(shù)研究），文中運用Rodrik方法和Nurkse方法 (1945，度量真實(shí)匯率和均衡匯率的偏離，考慮開(kāi)放度、投資、貿易和政府消費等更多因素)，來(lái)測算發(fā)展中經(jīng)濟體的匯率低估和經(jīng)濟增長(cháng)的關(guān)系，并得出了和Rodrik幾乎完全一致的答案。
　　放了很多技術(shù)性的迷霧，是為了說(shuō)明人民幣匯率的事絕不像1+1等于2那么簡(jiǎn)單。首先，在危機后重建全球金融架構的大背景下，究竟是穩定的全球匯率體系，還是浮動(dòng)的匯率體系更為有效，并沒(méi)有答案。其次，假設浮動(dòng)匯率體系更為有效，至少目前被廣為接受，那么中國讓匯率逐漸真正浮動(dòng)是改革的題中之義，不過(guò)，如果匯率低估真得對經(jīng)濟增長(cháng)有利（至少在中期），中國應當如何抉擇？如果選擇適度低估，又如何避免以鄰為壑（beggar-thy-neighbor effect）的全球爭議？此外，低估對于經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻是否存在臨界點(diǎn)，中國是否已經(jīng)超過(guò)？再深一步，在廣義資源定價(jià)過(guò)低的扭曲背景下，如何深刻理性面對現實(shí)，思考中國未來(lái)全盤(pán)的增長(cháng)戰略（黃益平，見(jiàn)圖3）？最后，如果將人民幣國際化、資本項目自由兌換和匯率政策一并考慮，中國的金融戰略路徑又應如何制定？
　　從這個(gè)意義上說(shuō)，人民幣匯率的討論也才剛剛進(jìn)入第一幕。