1月份經(jīng)濟數據陸續公布，最引人關(guān)注的是與貨幣政策相關(guān)的通脹指標和央行的貨幣數據。1月份CPI同比上漲1.5%，PPI同比上漲4.3%；1月份各項貸款增加1.39萬(wàn)億元，同比少增2243億元，廣義貨幣供應量（M2）增長(cháng)近26%。我們認為，國家統計局和央行的數據，有利于對通脹形勢做出較清晰的分析，有助于對貨幣政策的取向和是否動(dòng)用包括加息在內的貨幣工具有更合理和中肯的判斷。
　　CPI1.5%的增幅，在我們的預料之中。去年11月CPI同比轉負為正，雖然12月份CPI同比顯著(zhù)上升至1.9%，與受?chē)篮畾夂虻挠绊懹嘘P(guān)，但是CPI同比上升態(tài)勢，已經(jīng)隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)穩定恢復被確定。
　　因為去年1月份CPI是正增長(cháng)，所以今年1月份CPI中的翹尾因素影響應該不大。從2月份開(kāi)始，翹尾因素影響將逐步顯現。如果疊加新年春節的季節性因素，2月份CPI可能出現超過(guò)2%甚至3%的增幅，使2010年首次出現實(shí)際利率為負的情況。

　　數量管理是最佳流動(dòng)性管理方式

　　關(guān)于貨幣政策有許多討論，特別是加息的聲音比較大。我們認為，在當前通脹水平低位運行、全年通脹維持在溫和水平的判斷下，當前仍然屬于通脹預期管理階段。
　　通脹預期管理的直接目標是合理的流動(dòng)性。理論和實(shí)踐證明，過(guò)剩的流動(dòng)性應該是通脹的貨幣環(huán)境。所以，通脹預期管理的目標，就是對通脹的貨幣環(huán)境進(jìn)行提前調整，就是對流動(dòng)性進(jìn)行合理管理，避免條件惡化導致通脹的惡化。
　　經(jīng)濟學(xué)常識告訴我們，適度的信貸水平增長(cháng)，特別是平穩的信貸增長(cháng)，使流動(dòng)性在全年意義上達到合理正常的水平，直接影響通脹預期管理目標的實(shí)現。2010年通脹預期管理，實(shí)施對過(guò)度的新增貸款進(jìn)行有效的管理，把握貨幣政策的適度寬松，適時(shí)恢復貨幣政策的正常管理尤為重要。
　　央行發(fā)布的數據顯示，1月份各項貸款增加1.39萬(wàn)億元，同比少增2243億元。廣義貨幣供應量（M2）增長(cháng)近26%。與去年同期超過(guò)30%的M2增長(cháng)率比較，26%的M2增長(cháng)已經(jīng)向正常增長(cháng)有較大程度的回歸。新增貸款也較去年同期的大幅增長(cháng)來(lái)得平穩。新增貸款以及貨幣供應量的平穩變化，與年初的0.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準備金率的提升和信貸額度的管理政策有關(guān)。貨幣政策正在引導去年的非常態(tài)的流動(dòng)性向常態(tài)的流動(dòng)性逐漸轉化。
　　中國宏觀(guān)調控的實(shí)踐證明，加息并不是管理流動(dòng)性最直接、最有效的工具。國內最佳管理流動(dòng)性的貨幣工具應該是存款準備金率。存款準備金率的調整，配合公開(kāi)市場(chǎng)操作，完全可以達到控制流動(dòng)性水平的直接效果。我們估計今年存款準備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作是貨幣政策的主要工具。配合信貸額度的管理，可以達到保證信貸全年平穩增長(cháng)的目標。

　　近期加息弊大于利

　　關(guān)于近期加息的討論，我們的看法是，實(shí)際利率為負是利率調整的一個(gè)充分條件，但不是必要條件。而且現在實(shí)際利率仍然處在正的水平上。就算2月份有很大的概率出現負的實(shí)際利率，如果全年在調整翹尾因素影響和季節性因素影響以后，通脹呈溫和上漲態(tài)勢，利率上調可能發(fā)出過(guò)強的緊縮信號，起到強化通脹預期的作用。
　　全面權衡利率提升的影響，較低利率的提升對從中小企業(yè)融資的資金成本有所提高，但只要利潤空間較大，不會(huì )對中小企業(yè)的融資愿望產(chǎn)生很大的打擊；在國內資產(chǎn)價(jià)格正在調整過(guò)程中，人民幣升值預期被印證的可能性較低的情況下，較低的利率提升對國際資本流入的吸引力不會(huì )很強烈；對銀行利差收益產(chǎn)生一定的影響；對正在調整過(guò)程中的房地產(chǎn)市場(chǎng)，增加房貸利息支付的壓力。綜合各方面的影響，當前小幅加息呈中性效應。如果加上強化通脹預期的影響，利率調整就是弊大于利。我們判斷，第一季度調整利率的必要性并不明顯。第二季度以后，利率調整的必要性可能上升。
　　如果形成所謂加息周期，也就是不斷提高利率，利率提升的累積效果，從資金成本的提升，對資本流入的吸引程度，對銀行利息收益的下降，對房貸違約率的影響，恐怕需要重新評估。
　　利率提升不會(huì )僅僅考慮CPI增長(cháng)，更不會(huì )簡(jiǎn)單地使用沒(méi)有經(jīng)過(guò)必要調整的統計數據作依據。應該會(huì )全方位考慮綜合影響，如果利大于弊，必要性就會(huì )凸顯。但是利率提升強化通脹預期的作用是不可忽視的。
　　實(shí)際上，通脹預期管理的最終目的，是避免通脹形勢的惡化。如果能夠實(shí)現通脹預期的管理目標，通脹水平可以控制在可承受的通脹水平之下，我們認為應該是低于平均9%的收入增長(cháng)水平的5%-6%，而不是4%，不必進(jìn)行進(jìn)一步的調控，應該是最被期待的局面。
　　估計存款準備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作將是今年貨幣政策的主要工具。配合信貸額度的管理，可以達到保證信貸全年平穩增長(cháng)的目標。
　　假如當前小幅加息，政策效應將呈中性。如果加上強化通脹預期的影響，利率調整弊大于利。因此，第一季度調整利率的必要性不明顯。第二季度以后，利率調整的必要性可能上升。