一季度12%以上的GDP同比增長(cháng)，似已傳遞出經(jīng)濟漸趨過(guò)熱的信號，而較高的、超預期的GDP增長(cháng)率往往伴隨著(zhù)調控政策措施的到來(lái)。為了弱化通脹預期，貨幣政策勢必要及時(shí)調整。人民幣盯住美元的格局是危機時(shí)期采取的緊急措施，在危機過(guò)去后將逐步正�；�，這意味著(zhù)可能重新回歸到參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制。

　　“三率”是指貨幣政策中的利率、匯率和存款準備金率。由于我國處于市場(chǎng)經(jīng)濟轉軌階段的特殊歷史時(shí)期，利率和匯率的市場(chǎng)化改革嚴重滯后于整體經(jīng)濟的發(fā)展，而金融領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革是國家經(jīng)濟體制改革中最必須慎重而又應該積極推進(jìn)的重要環(huán)節，因為金融資源配置的不合理將導致最嚴重的資源錯配和經(jīng)濟發(fā)展效率的低下。因此，在當前國內外錯綜復雜經(jīng)濟環(huán)境下，我國這“三率”的走向，備受全球矚目，尤其匯率，還是考驗政治智慧的高難度國際博弈。

　　存款準備金率與三個(gè)經(jīng)濟變量

　　存款準備金率是否上調主要取決于三個(gè)經(jīng)濟變量，即當期結售匯新增加的人民幣被動(dòng)投放量、公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量和經(jīng)濟增長(cháng)情況。
　　從新增人民幣投放量來(lái)看，雖然今年3月我國出現了72.4億美元的貿易逆差，但是外匯占款還可能繼續增加，這主要是因為貿易結算和海關(guān)報關(guān)的日期并不同步。而且，一個(gè)月的小幅逆差，并不能表示趨勢性變化，隨著(zhù)世界經(jīng)濟的復蘇和我國的出口增長(cháng)，預計未來(lái)每個(gè)月仍會(huì )有百億美元以上的貿易順差，隨之而來(lái)的外匯占款增長(cháng)，還將加大央行流動(dòng)性回收壓力。因此，預計央行仍將使用公開(kāi)市場(chǎng)操作和提高存款準備金率來(lái)回收流動(dòng)性。
　　從公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量來(lái)看，據統計，二季度到期資金量高達19040億元。其中，4月到期資金7010億元，包括3650億元到期央票，3360億元到期正回購；5月到期資金4230億元，包括3130億元到期央票，1100億元到期正回購；6月到期資金7800億元，包括5180億元到期央票，2620億元到期正回購。為了有效控制商業(yè)銀行的信貸規模，央行在二季度仍將保持貨幣凈回籠，流動(dòng)性管理壓力較大，繼續提高存款準備金率是實(shí)現貨幣凈回籠的最佳手段。
　　再從經(jīng)濟增長(cháng)情況來(lái)看，預計一季度GDP同比增長(cháng)12%以上；盡管今年一季度GDP的快速回升很大程度上是由于去年一季度GDP增長(cháng)基數較低和長(cháng)期刺激內需增長(cháng)政策效應導致的，未來(lái)三個(gè)季度GDP很可能逐步小幅度回落，但是12%的增長(cháng)率確實(shí)也應當引起政府管理部門(mén)的重視；況且，經(jīng)濟增長(cháng)主要的拉動(dòng)力量來(lái)自于固定資產(chǎn)投資，而減少投資的最有效辦法就是通過(guò)提高準備金率減少商業(yè)銀行可用于投資項目的貸款。我國經(jīng)濟實(shí)踐也表明，較高的、超預期的GDP增長(cháng)率往往伴隨著(zhù)調控政策措施的到來(lái)。

　　利率與通脹預期管理

　　在現代市場(chǎng)經(jīng)濟中，利率和貼現率是中央銀行最常用的貨幣政策工具。央行主要根據經(jīng)濟發(fā)展狀況的變化適時(shí)地調整基準利率和貼現率。今年二季度我國加息與否主要取決于兩個(gè)變量，即CPI和經(jīng)濟增長(cháng)情況。
　　一季度的GDP增長(cháng)勢頭，似已傳遞出經(jīng)濟漸趨過(guò)熱的信號，雖然二季度以后這一勢頭可能逐步下行，但是下探幅度十分有限。在全球經(jīng)濟復蘇的大背景下，我國經(jīng)濟二次探底的可能性日見(jiàn)消弭。目前正是淘汰落后產(chǎn)能，調整經(jīng)濟結構，轉變增長(cháng)方式的大好時(shí)機。實(shí)踐證明，完成經(jīng)濟增長(cháng)方式的轉變僅僅靠制定一些產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)規劃并不可行，必須借助市場(chǎng)手段合理地引導資金流向新興產(chǎn)業(yè)。
　　利率走向的另一最主要參考變量，就是以CPI為標準的通貨膨脹水平。年初的央行工作會(huì )議明確提出，貨幣政策需要考慮多目標，“既要保持足夠的政策力度，支持經(jīng)濟平穩較快發(fā)展，又要穩定價(jià)格水平，有效管理通脹預期”。由于當前保增長(cháng)的壓力已經(jīng)消失，通脹預期正逐步演變成現實(shí)，而通脹預期的形成與強化與貨幣供應量密切相關(guān)。實(shí)施一年多的適度寬松貨幣政策使得經(jīng)濟運行中的貨幣供應量快速膨脹。去年12月末的M1、M2同比增長(cháng)分別為32.35%和27.68%，高出GDP約20個(gè)百分點(diǎn)，由此導致資產(chǎn)價(jià)格快速上漲和通脹預期強烈。去年以來(lái)，全國范圍內樓市的持續上漲背后有較多的貨幣因素，資產(chǎn)價(jià)格上漲也成為一種貨幣現象。為了弱化通脹預期，貨幣政策和基準利率必須根據當前經(jīng)濟發(fā)展情況及時(shí)地做出調整。
  　3月以后，由于翹尾因素的迅速抬升，再加上食品、居住、服務(wù)等價(jià)格的不斷上漲，估計我國的月度CPI將會(huì )出現持續性的快速上漲；依此趨勢，筆者預計4月CPI將超過(guò)3%，5月將超過(guò)4%，而6、7月可能接近5%。從管理和控制通脹預期的角度考慮，CPI連續幾個(gè)月超過(guò)3%，就存在加息的可能。

　　匯率博弈

　　美國財政部本月3日發(fā)布聲明，美國政府推遲原定于4月15日發(fā)布的主要貿易對象國際經(jīng)濟和匯率政策情況報告，即延遲決定是否將中國定為操縱匯率國家，這意味著(zhù)中美之間曠日持久的人民幣匯率之爭漸趨緩和，但是這并不意味著(zhù)美國在人民幣升值問(wèn)題上就此罷休。種種跡象表明，在人民幣匯率問(wèn)題上，美國正在悄然轉變策略。在未來(lái)3個(gè)月內，估計美國政府會(huì )試圖通過(guò)各種雙邊渠道與多邊渠道，繼續敦促中國政府實(shí)施人民幣升值并取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。本周，胡主席將赴美參加核安全峰會(huì )，本月接著(zhù)還將召開(kāi)G20財長(cháng)與央行行長(cháng)會(huì )議，5月有中美戰略與經(jīng)濟對話(huà)，6月底，二十國集團峰會(huì )將在加拿大的多倫多舉行。美國財政部認為，上述會(huì )議將對落實(shí)相關(guān)政策、促進(jìn)一個(gè)更加穩健、可持續和平衡的世界經(jīng)濟發(fā)揮重要作用，而中美則會(huì )繼續在人民幣匯率問(wèn)題上博弈。
　　周小川行長(cháng)在兩會(huì )期間表示，人民幣自2008年下半年以來(lái)盯住美元的格局是危機時(shí)期采取的緊急措施，在危機過(guò)去后將逐步正�；�。這意味著(zhù)我國可能抓住契機，將金融危機期間人民幣盯住美元的臨時(shí)性政策正�；�。筆者據此認為，今年第二季度，人民幣可能重新回歸到參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制。人民幣對主要貨幣每日正負0.5%的波動(dòng)區間有望進(jìn)一步放寬。

（作者系齊魯證券高級宏觀(guān)分析師）