最難的問(wèn)題還在于激勵機制。很多獨立董事即使發(fā)現了問(wèn)題，也沒(méi)有動(dòng)力跳出來(lái)指出。
　　美國證券交易委員會(huì )（SEC）上周末指控高盛集團涉嫌欺詐投資者。由于高盛是美國頭號投行，而訴訟所針對的又是次貸危機中備受指責的CDO（債權抵押證券），因此此案備受各界關(guān)注，也將影響到美國下一步金融監管的改革走向，特別是監管改革方案中提議的“消費者保護局”。
　　無(wú)論案件最后結果如何，高盛的股東們都成為了受害者:高盛股價(jià)上周五下挫12.8%，120億美元市值瞬間蒸發(fā)。公司管理層犯下的過(guò)錯，代價(jià)卻需要由股東們來(lái)承擔，這暴露出的，正是金融機構治理機制的缺陷。此前，金融機構的內部治理機制問(wèn)題已經(jīng)引發(fā)公眾廣泛關(guān)注，特別是管理層薪酬嚴重的“風(fēng)險收益不對稱(chēng)”問(wèn)題，以及管理層的過(guò)度投機給股東帶來(lái)災難性損失。
　　所有權與經(jīng)營(yíng)權的分離是現代企業(yè)制度的基本特征，與此相伴而生的是代理成本，即由于委托人（股東）與代理人（管理層）的效用函數不一致所帶來(lái)的利益沖突。委托人追求的是自己財富的最大化，而代理人追求自己的收入、奢侈消費和閑暇時(shí)間的最大化。
　　為降低代理成本，公司治理機制被設計出來(lái)，用以界定管理層、董事會(huì )、大股東、小股東和其他利益相關(guān)者之間權利與責任的分配。此外，股權和期權激勵被認為是降低代理成本的有效手段，而得到廣泛應用。
　　與一般上市公司相比，金融機構的治理有其特殊性:其一，金融機構的利益相關(guān)者不僅包括股東，也包括存款人；其二，金融機構所蘊含的“系統性風(fēng)險”導致了“too big to fail”（大到不能倒）的問(wèn)題，在一定程度上綁架了公眾利益。
　　美國金融危機表明，金融機構的治理機制仍存在很多問(wèn)題，特別是:
　　第一，董事會(huì )的失靈。無(wú)論從管理層報酬還是風(fēng)險控制角度來(lái)看，董事會(huì )在金融危機中的表現都是令人失望的。導致這一局面的原因包括董事不專(zhuān)業(yè)、管理層選擇性提供信息、董事會(huì )務(wù)虛不務(wù)實(shí)，以及獨立董事的“表面獨立”等。有效的董事會(huì )既要保持與管理層的良好溝通與信任，更要營(yíng)造“積極的緊張關(guān)系”（productive tension），否則將流于懈怠。
　　第二，期權激勵雖然提高了管理層與股東利益一致的程度，但也加劇了管理層行為的短期化和過(guò)度投機傾向。據研究，美國六大投行管理層的固定報酬僅占其總報酬的 2％，而歐洲投行的對應比例為20%~35％。浮動(dòng)報酬比例過(guò)高，導致了高管置股東利益于不顧的賭徒心態(tài)。
　　第三，美國六大投行普遍存在董事長(cháng)兼任CEO的現象，導致CEO權力過(guò)于集中，使得其他董事很難發(fā)出獨立的聲音。
　　第四，股東的被動(dòng)參與。股權過(guò)于分散也帶來(lái)了小股東“搭便車(chē)”（free ride）導致的內部人控制問(wèn)題。股東雖然理論上可以提名和選舉董事，但在實(shí)際操作中會(huì )遇到管理層設置的種種障礙。結果導致董事提名操縱在管理層手中，董事會(huì )淪為“懂事會(huì )”。以被摩根大通收購的貝爾斯登為例，其獨立董事平均服役年限已達10年，與管理層的深厚交情也使公司治理效力大打折扣。
　　亡羊補牢，猶未晚矣。我們要認識到公司治理建設的長(cháng)期性和艱巨性，需要監管部門(mén)、投資者、中介機構、媒體的共同努力。針對美國金融危機暴露出的問(wèn)題，以下幾點(diǎn)需要引起我們的特別關(guān)注:
　　第一，獨立董事的專(zhuān)業(yè)能力需要提高。目前，金融市場(chǎng)的創(chuàng )新日趨復雜化，很多衍生產(chǎn)品和財務(wù)操作手法令人云里霧里，即使專(zhuān)業(yè)人士要搞明白都不容易。識破這些手法需要專(zhuān)業(yè)判斷能力。
　　第二，最難的問(wèn)題還在于激勵機制。很多獨立董事即使發(fā)現了問(wèn)題，也沒(méi)有動(dòng)力跳出來(lái)指出，因為他并不能從“揭發(fā)”中獲得很大的好處。這就像“舉報”一樣，如果舉報人只有被報復的風(fēng)險而沒(méi)有好處，大家都不會(huì )有去舉報的動(dòng)力。對有勇氣去揭發(fā)的獨立董事，監管部門(mén)應給予相當獎勵。
  　第三，對一些普遍性的問(wèn)題，單靠董事會(huì )是不行的，需要監管規則的強制約束。對金融機構的杠桿率、激勵機制等都需要進(jìn)行規制，要利用EVA（經(jīng)濟增加值）、平衡計分卡和延期支付等工具，引導管理層為股東創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值。

（作者系中歐陸家嘴國際金融研究院副院長(cháng)）