準備金率調整并不表示本來(lái)會(huì )出現的加息因此會(huì )被延遲

　　處于假期中的5月2日下午，中國人民銀行突然決定，從2010年5月10日起，上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農村信用社、村鎮銀行暫不上調。
　　我們在4月26日發(fā)布的4月份數據預測報告和對5月份的政策展望中，曾認為：除匯率可能調整外，5月份可能是又一個(gè)貨幣政策“真空期”。此次上調，令我們感到意外。
　　因為在此前3年期央票收益率下降1個(gè)bp的情況下，發(fā)行量依然達到近1000億元之巨。這充分表明，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作眼下沒(méi)有遇到任何障礙。如果將3年期央票由當前的隔周發(fā)行調整為每周發(fā)行，則完全能夠替代準備金的調整。本次準備金率調整能夠回籠的流動(dòng)性不到4000億元；如果假定3年期央票單筆發(fā)行量可以維持在1000億元左右的水平，那么，變?yōu)閱沃馨l(fā)行后每月將可多回籠2000億-3000億元，已接近調整一次準備金的量。
　　在目前準備金率已達17%、不斷逼近我們認為的經(jīng)驗極限水平23%（如果考慮到未來(lái)數年調控所必需的空間，剩余空間就更為有限）的情況下，我們原本認為：在公開(kāi)市場(chǎng)能夠滿(mǎn)足流動(dòng)性管理需要的情況下，準備金率工具會(huì )被節約使用。
　　當然，反過(guò)來(lái)說(shuō)，很可能是過(guò)分受寵的3年期央票，讓央行覺(jué)得市場(chǎng)流動(dòng)性仍然相當充裕，所以最終啟動(dòng)了準備金率的調整。這種調整有利于避免債市泡沫出現的可能。
  　筆者以為，如果說(shuō)今年前兩次準備金率調整主要指向信貸過(guò)快增長(cháng)的話(huà)，本次準備金率的調整則很可能是因為升值預期造成的外匯占款重回3000億元左右的較高水平。我們預計，4月份信貸最高在7000億元；考慮到季初往往出現相對較強的增長(cháng)，達到這種新增信貸額度應算正常。除非最終信貸額度高于這一水平，信貸才可能成為本次準備金率調整的理由，因為這將令M2增速再度出現抬頭。
　　但我們覺(jué)得4月信貸高于這一額度的可能性不大。
　　外匯占款的迅速增加，主要源于經(jīng)濟主體結匯意愿的增強。而這中間，國際資本進(jìn)入國內的這類(lèi)經(jīng)典“熱錢(qián)”可能并非主要構成部分；同時(shí)，由于順差已大幅收窄甚至出現逆差，其也不可能構成外匯占款的主力。這樣，更可能構成外匯占款主力的，應是2009年下半年以來(lái)就開(kāi)始并且到目前仍無(wú)減速跡象的外匯貸款。雖然我國外匯管理法律法規規定，外匯貸款不得結匯。但在操作中，甄別結匯外匯是否為貸款其實(shí)相當困難。
　  本次準備金率上調，直接目的是回籠流動(dòng)性，但也顯示了央行對經(jīng)濟回升形勢的樂(lè )觀(guān)和對未來(lái)通脹形勢的憂(yōu)慮。因此，筆者以為，本次準備金率調整，并不表示本來(lái)會(huì )出現的加息因此會(huì )被延遲。我們繼續維持6~9月份是最可能啟動(dòng)加息窗口的判斷，具體時(shí)間將由CPI是否超過(guò)3%觸發(fā)。
　　對于匯率，我們繼續維持5-7月可能啟動(dòng)“匯改”的判斷。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，本次存款準備金率調整預示著(zhù)央行加強流動(dòng)性調控的態(tài)度沒(méi)有任何改變，因而，對于資本市場(chǎng)將構成利空；對于債券市場(chǎng)，由此也將令此前一度走低的市場(chǎng)利率出現一波反彈；對于國際市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國存款準備金率的調整，預計將與歐洲主權債務(wù)危機一起，短期內構成國際大宗商品價(jià)格波段回調的因素。

（作者系興業(yè)銀行宏觀(guān)分析師）