5月31日，溫家寶總理在日本東京訪(fǎng)問(wèn)中指出：雖然世界經(jīng)濟開(kāi)始穩定和恢復，但復蘇是緩慢的，世界經(jīng)濟仍有“二次探底”的可能。
　　在肯定全球經(jīng)濟周期已從衰退轉向復蘇的同時(shí)，筆者此前曾多次提示全球經(jīng)濟“二次探底”的可能性。本文將延續之前的分析線(xiàn)路，結合2010年5月的最新數據以及美國、歐洲和新興市場(chǎng)經(jīng)濟的趨勢演化，進(jìn)一步探討和判斷全球經(jīng)濟的“二次探底”。

　　歐洲：主權債務(wù)危機拖累中長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)

　　2010年5月，希臘主權債務(wù)危機經(jīng)歷了“惡化—救助—緩解—再反復”的演化過(guò)程。
　　一方面，從主權債務(wù)危機的直接影響看，希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙、奧地利、意大利、荷蘭等國的中長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)將受到主權債務(wù)風(fēng)險上升的負面沖擊。
　　另一方面，從主權債務(wù)危機的間接影響看，歐元區乃至整個(gè)歐洲經(jīng)濟都將受到拖累。間接影響包括：
　　其一，由于直接影響參差不齊，主權債務(wù)危機部分加大了歐洲經(jīng)濟結構的不平衡性，進(jìn)而進(jìn)一步加劇了“不同尺碼的腳穿統一尺碼鞋”的深層次問(wèn)題，導致歐洲的財政鞏固措施難以得到有效協(xié)調，并給歐元區統一貨幣政策的制定和執行帶來(lái)了較大困難；
　　其二，在主權債務(wù)危機不斷演化的背景下，歐洲各國政治動(dòng)蕩的影響可能進(jìn)一步放大，5月31日，德國總統克勒宣布辭職，而在此前的5月11日，卡梅倫接替布朗出任英國首相，經(jīng)濟動(dòng)蕩混合政治動(dòng)蕩導致政策應對的連續性、及時(shí)性和有效性可能有所不足，市場(chǎng)不確定性進(jìn)一步加大，進(jìn)而會(huì )對經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生負面影響；
　　其三，主權債務(wù)危機導致近期歐元匯率大幅貶值，一方面，由于歐元區區內貿易占全部貿易的三分之二，歐元貶值對出口增長(cháng)的貢獻較為有限，另一方面，歐元的急劇貶值導致國際市場(chǎng)對歐元區的體制缺陷和歐元國際貨幣地位的潛在下降產(chǎn)生深度擔憂(yōu)，進(jìn)而降低了中長(cháng)期內投資資金進(jìn)入歐洲市場(chǎng)的動(dòng)力，削弱了歐洲經(jīng)濟增長(cháng)的外部資金支持；
　　其四，主權債務(wù)危機引發(fā)了市場(chǎng)對歐洲銀行業(yè)的擔憂(yōu)，根據BIS的數據，2009年末歐洲銀行業(yè)在歐豬五國的債務(wù)頭寸高達1.8萬(wàn)億美元，歐洲央行也在5月31日公布的半年度金融穩定報告中預測2010~2011年歐元區銀行可能將額外出現1950億歐元的資產(chǎn)減記，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平可能下降的局面導致流動(dòng)性風(fēng)險有所上升，5月底，歐洲銀行的美元融資短缺問(wèn)題不斷惡化，3月期美元Libor利率升至近10個(gè)月以來(lái)的高位。
　　綜上所述，筆者認為，主權債務(wù)危機將直接拖累希臘、西班牙等國的中長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)，并通過(guò)加劇結構不平衡、放大政治動(dòng)蕩影響、削弱外部資金支持和引致歐洲銀行業(yè)問(wèn)題等間接方式，加大歐元區乃至整個(gè)歐洲經(jīng)濟“二次探底”的風(fēng)險。

　　美國：政策刺激效應消退，經(jīng)濟復蘇放緩

　　5月27日，美國商務(wù)部將2010年第一季度美國經(jīng)濟增長(cháng)率從之前公布的3.2%向下修正至3.0%，并將消費增長(cháng)率從之前公布的3.6%向下修正至3.5%。雖然增長(cháng)數據的向下修正出乎市場(chǎng)意料，但依舊不改美國經(jīng)濟復蘇勢頭穩固、復蘇可持續性大幅提升的主要趨勢。值得強調的是，在復蘇基調未變的背景下，美國經(jīng)濟“二次探底”的風(fēng)險猶存：
　　其一，希臘主權債務(wù)危機可能的間接影響不容忽視。根據羅格夫對1790~2009年美國債務(wù)問(wèn)題與經(jīng)濟增長(cháng)關(guān)系的實(shí)證研究，當美國政府債務(wù)/GDP的比例從60%以下上升至60%以上，美國經(jīng)濟的長(cháng)期增長(cháng)率僅從3.4%小幅降至3.3%，2009年美國政府債務(wù)/GDP的比例為56%，即便2010年升至60%以上，對長(cháng)期增長(cháng)的直接影響可能也較小。5月以來(lái)美國國債收益率、美國主權CDS息差相對較為穩定的走勢也表明，債務(wù)風(fēng)險尚未對美國產(chǎn)生明顯的直接影響。但值得強調的是，希臘主權債務(wù)危機可能將通過(guò)貿易渠道、資產(chǎn)市場(chǎng)渠道和信貸渠道對美國經(jīng)濟產(chǎn)生間接影響，美元升值將制約美國的出口表現，股市市值縮水將制約美國的消費表現，信貸緊縮可能的再度惡化則將加大美國金融體系和實(shí)體經(jīng)濟的系統性風(fēng)險。
　　根據高盛美國經(jīng)濟團隊的研究，如果希臘危機限于“溫和水平”，美國經(jīng)濟增長(cháng)通過(guò)三種渠道將分別受到0.12、0.4和0.1個(gè)百分點(diǎn)的拖累，抵消掉可能從寬松政策、油價(jià)下降等方面受到的提振，美國經(jīng)濟增長(cháng)的凈損失將為0.2個(gè)百分點(diǎn)；而如果希臘危機急劇惡化并失控，那么美國經(jīng)濟增長(cháng)通過(guò)三種渠道將分別受到0.32、0.9和1.6個(gè)百分點(diǎn)的拖累，抵消掉可能受到的提振，美國經(jīng)濟增長(cháng)的凈損失將為1.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　其二，美國消費強勁表現的可持續性面臨挑戰：一方面，消費結構變化的可持續性可能較低，2010年第一季度美國耐用品消費大幅擴張，非耐用品的消費小幅回落，這一結構特征表明，第一季度消費突然的大幅增長(cháng)可能是危機過(guò)后消費者臨時(shí)擴大長(cháng)期性支出的短期現象，更進(jìn)一步看，服務(wù)消費中娛樂(lè )、醫療保健、家居管理服務(wù)的增幅靠前，而金融服務(wù)卻錄得負增長(cháng)，在金融體系能力尚未恢復、醫保新政已經(jīng)推出且樓市反彈強度較弱的背景下，占據消費三分之二強的服務(wù)消費可能難以持續高速增長(cháng)。另一方面，消費傾向持續下降的可持續性可能較低，在失業(yè)率持續較高、居民家庭財富并未明顯增加的背景下，美國的消費傾向發(fā)生了快速轉變，2010年3月，美國家庭儲蓄率已從危機期間最高的6.4%大幅降至2.7%，從某種意義上看，實(shí)際儲蓄傾向的快速下降表明，美國現在的消費增長(cháng)可能部分透支了未來(lái)的動(dòng)能，未來(lái)消費傾向進(jìn)一步下降的空間已經(jīng)很小。
  　其三，美國經(jīng)濟實(shí)際最終需求的恢復可能弱于增長(cháng)率數據顯示的水平。2009年第三季度至2010年第一季度，美國經(jīng)濟實(shí)現了2.2%、5.6%和3%的季環(huán)比年率增長(cháng)，平均增長(cháng)率為3.6%，不僅超出市場(chǎng)預期，還高于1947年至今3.33%的歷史平均水平。值得注意的是，在這三個(gè)季度中，庫存變化分別給經(jīng)濟增長(cháng)提供了0.69、3.79和1.65個(gè)百分點(diǎn)的貢獻，平均貢獻高達2.04個(gè)百分點(diǎn)，而1947年至今庫存變化的歷史平均貢獻僅為0.08個(gè)百分點(diǎn)。除去庫存貢獻，2009年第三季度至2010年第一季度，美國實(shí)際最終需求的平均恢復速度僅為1.29%。而根據研究公司Macroeconomic Advisers提供的月度GDP數據，2009年6月至2010年3月，美國實(shí)際最終需求折年率僅增長(cháng)了1.9%。鑒于實(shí)際最終需求的恢復依舊較弱，隨著(zhù)下半年庫存周期變化提供的增長(cháng)貢獻漸次下降，美國經(jīng)濟增長(cháng)率可能也將有所回落。
　　其四，前期擴張性財政政策對經(jīng)濟增長(cháng)的效應將漸次由刺激轉向拖累。5月25日，美國國會(huì )預算辦公室（CBO）公布了2009年以來(lái)美國擴張性財政政策對實(shí)體經(jīng)濟影響的最新評估，隨著(zhù)購房減稅政策、企業(yè)減稅政策和州政府財政援助政策的陸續到期和退出，自2010年第三季度開(kāi)始，前期財政政策的影響將由刺激經(jīng)濟增長(cháng)轉為拖累經(jīng)濟增長(cháng)。而根據高盛研究團隊的研究，4月30日購房減稅政策到期后，未來(lái)3個(gè)月美國新房和舊房銷(xiāo)售可能會(huì )下降10%~20%。鑒于前期政策的刺激效應在集中顯現后逐漸消退，如果后續政策的跟進(jìn)有所不足，2010年下半年美國經(jīng)濟增速可能將小幅放緩。
　　實(shí)際上，最新的領(lǐng)先指標已經(jīng)顯示出美國經(jīng)濟復蘇力度減弱的初步跡象，5月20日公布的4月美國領(lǐng)先指標環(huán)比增長(cháng)率為-0.1%，自2009年4月以來(lái)首次出現環(huán)比下降。

（作者系金融學(xué)博士，工行金研所分析師）