23日的審計報告首次披露部分地方的政府性債務(wù)余額高達2.79萬(wàn)億元。此前已經(jīng)有報道稱(chēng)，截至2009年末，央行口徑所統計的地方政府融資平臺貸款余額為7.38萬(wàn)億元人民幣。其中2009年新增投放3.05萬(wàn)億元，按照正�；�礎設施項目的建設進(jìn)度（3年）2010年余額或會(huì )上升10萬(wàn)億，2011年或有可能達到12萬(wàn)億，這是預期內的。
　　據稱(chēng)，國務(wù)院已經(jīng)下專(zhuān)文徹底清理地方政府平臺債務(wù)�？梢�(jiàn)茲事體大。

　　銀行不良貸款會(huì )飆升？

　　當經(jīng)濟未來(lái)遇到波動(dòng)時(shí)，平臺項目未來(lái)正常償付肯定會(huì )遇到比較大的困難。因為根據我們來(lái)自全國120個(gè)城市平臺債務(wù)的調查，只有約10%項目是可以完全靠項目現金流作為第一還款來(lái)源，而90%左右的貸款都需要土地開(kāi)發(fā)權、地方政府財政安排等第二還款來(lái)源作為支持。
　　即便如此，我仍然認為，未來(lái)中國銀行體系會(huì )出現不良貸款飆升的結果。因為現行體制下，政府肯定是要保銀行的，既然銀行不承擔償付風(fēng)險，處置不良項目的成本誰(shuí)來(lái)承擔？經(jīng)濟中只有四個(gè)部門(mén)：政府、企業(yè)、住戶(hù)和金融部門(mén)，這就是我們要講的 “宏觀(guān)成本”，也是真正的風(fēng)險之所在。
　　因為任何政府有征稅權、有鑄幣權，所以不需要也不會(huì )承擔最后的成本，那只有住戶(hù)部門(mén)來(lái)承擔。住戶(hù)部門(mén)承擔成本的方式無(wú)非三種：
　　一是平臺債權私有化，這是一種風(fēng)險對沖的安排。央行前不久號召要積極推進(jìn)平臺貸款的證券化，把集聚于中國銀行體系的宏觀(guān)風(fēng)險社會(huì )化，一直是貨幣當局夢(mèng)寐以求的事情。美國發(fā)生的事告訴我們，如不控制杠桿率，分散和轉移風(fēng)險反倒會(huì )成了擴散和放大風(fēng)險。
　　二是要長(cháng)時(shí)間保持低儲蓄利息率，銀行部門(mén)可維系長(cháng)時(shí)間的利差，這相當于住戶(hù)部門(mén)實(shí)質(zhì)性給銀行部門(mén)注資。如此，銀行至少能夠為未來(lái)可能的壞賬率上升爭取時(shí)間和儲備應對的彈藥，同時(shí)低利率也降低了平臺的真實(shí)債務(wù)。
　　三是變現其他政府資產(chǎn)（將政府企業(yè)股權、項目收益權等注入平臺）以?xún)敻镀脚_貸款。而這些政府資產(chǎn)本就是應該是屬于全民財富，從經(jīng)濟學(xué)意義上講，這意味著(zhù)住戶(hù)部門(mén)福利受損。因為未來(lái)給私人部門(mén)減稅空間減少，住戶(hù)部門(mén)會(huì )變相高成本地消費這些平臺提供的所謂公共品。有經(jīng)濟學(xué)家經(jīng)常講，“我們是在做好事，我們不是在做投資，我們是在做未來(lái)的公共消費”。只不過(guò)這種消費多少有些強迫和高成本，比如，京津高鐵一年得虧上好幾個(gè)億；再比如，我們會(huì )花上數百億在某兩個(gè)大城市之間再修一條高鐵，為的是節省十幾分鐘的行程。

　　經(jīng)濟增速和樓市決定償付風(fēng)險

　　地方融資平臺7.38萬(wàn)億元債務(wù)，若按照70%的抵押率，意味著(zhù)作為銀行貸款抵押的土地價(jià)值高達10.5萬(wàn)億元，這一金額是過(guò)去5年（2005-2009）土地出讓凈收益 （若收地補償金占土地出讓收入平均按15%左右）的4.4倍。
　　另一種方式表達，以2009年的土地出讓收入來(lái)償還這7.38萬(wàn)億元債務(wù)，需要6.15年時(shí)間；以2008年的土地出讓收入來(lái)償還，需要14.76年時(shí)間，而且，這還不包括債務(wù)利息和未來(lái)兩年平臺余額要達到自然增長(cháng)的峰值。
　　以上估算同時(shí)假定未來(lái)的土地出讓收入將用于償還當前債務(wù)。換句話(huà)說(shuō)，將不會(huì )有多余的資金用于基礎設施建設。當然這是不現實(shí)的，如此怎么獲得繼續推進(jìn)城市化所需資金呢？
　　眼前現實(shí)的壓力在于利息償付。以2009年末余額7.38萬(wàn)億債務(wù)的平均融資利率為6%計算，2010年地方融資平臺需要償還的利息金額大約為4500億元。以2010年末余額10萬(wàn)億債務(wù)的平均融資利率為6%計算，2011年地方融資平臺需要償還的利息金額大約為6000億元，2012年高達7200億。
　　考慮到很多項目在相當長(cháng)的一段時(shí)間里不會(huì )產(chǎn)生任何資金收益，很多地方融資平臺只能依靠已獲貸款或新的貸款（如果銀行愿意繼續貸的話(huà)）來(lái)支付利息。還有一個(gè)選擇，當然是賣(mài)地籌資。
　　宏觀(guān)上看，這只是一個(gè)“以時(shí)間換空間”的游戲：現在來(lái)看，可能一個(gè)城市里并沒(méi)有達到規模經(jīng)濟的人口，但是卻已經(jīng)開(kāi)始修建地鐵；沒(méi)有多少住宅小區，卻開(kāi)始修建廣場(chǎng)公園等基礎配套設施。這一切是取決于中國經(jīng)濟的發(fā)展速度，即未來(lái)中國如果仍將以過(guò)去的速度繼續增長(cháng)，地方政府未來(lái)將獲得預期的稅收和土地出讓收入，可能現在看來(lái)不是太掙錢(qián)的項目以后能夠逐漸掙錢(qián)，并且掙得越來(lái)越多�，F在看起來(lái)是不合理的投資，未來(lái)會(huì )變得合理。
　　但是，假如土地出讓收入回落，或者市場(chǎng)低迷，地方政府仍需維持當前的支出水平，這個(gè)游戲將不會(huì )有圓滿(mǎn)的結局。地域的不均衡、政府級別的差異將會(huì )放大這種風(fēng)險。根據我們的調查，沿海省份獲得平臺貸款58%，卻獲得土地出讓收入的70%；內地獲得平臺貸款42%，卻只不到獲得土地出讓收入的30%。
　　去年大量新上的平臺多為縣區平臺，地方政府行政級別越低，其持有的土地價(jià)值越低，那么，2010年以后他們在償付債務(wù)本息方面的困難就越大。

　　高昂的宏觀(guān)成本

　　做宏觀(guān)分析的人，喜歡結構性地看問(wèn)題，喜歡看表背后的故事。
　　西方的高負債對應的是高福利。通俗地講，就是政府通過(guò)經(jīng)常性支出將財富送到老百姓的口袋。而中國政府的高負債對應的是高資本形成，政府將負債都做了投資。兩張高負債卻不同的表背后，對應的是兩類(lèi)不同經(jīng)濟發(fā)展方式：消費型和生產(chǎn)型。當我們今天對西方深陷高福利的困境而憂(yōu)心忡忡時(shí)，事實(shí)上也大有人不看好中國貌似強健的資產(chǎn)負債表。
　　對于任何高負債的政府，未來(lái)要平衡財政必然面對緊縮開(kāi)支、加稅和通貨膨脹 （事實(shí)上是對民眾征鑄幣稅）。即便我們還可以用政府資產(chǎn)變現補政府負債的損失窟窿，但意味著(zhù)住戶(hù)部門(mén)福利損失，意味著(zhù)財富繼續從家庭流向政府及國有部門(mén)，因為政府資產(chǎn)本來(lái)是可以通過(guò)減稅和轉移支付等方式成為家庭財富的一部分。
　　總之，從銀行角度看，平臺的債權肯定是可以保全，這一點(diǎn)我們深信不疑，但從宏觀(guān)角度看，去年平臺債務(wù)激增所產(chǎn)生的宏觀(guān)成本卻極其高昂。
　　要實(shí)現中國經(jīng)濟可持續增長(cháng)，目前必須降低對出口和投資的過(guò)度依賴(lài)，而唯一的方式就是提高家庭消費在GDP中所占的比例。如果家庭部門(mén)未來(lái)需要以低的收入增長(cháng)和低的儲蓄利息率為政府的負債繼續埋單的話(huà)，經(jīng)濟轉型的希望在哪里？經(jīng)濟再平衡的希望又在哪里？
　　今天，中國的銀行股估值已經(jīng)進(jìn)入了歷史上最低的區間，10倍以下的PE仍可能存在風(fēng)險。這種狀況已經(jīng)持續了很長(cháng)時(shí)間。這難道都歸咎于市場(chǎng)失靈嗎？在我看來(lái)，銀行股的低估值可能未必是市場(chǎng)錯誤，未必是對未來(lái)銀行壞賬激增的過(guò)度反應。