依賴(lài)舊模式和治標不治本的調控政策已很難打破深層次的增長(cháng)束縛，生產(chǎn)力的進(jìn)一步解放急需在生產(chǎn)關(guān)系尤其是分配體制方面和增長(cháng)模式方面做出有魄力的改革。
　　改革開(kāi)放以來(lái)中國經(jīng)濟實(shí)現了奇跡般的高增長(cháng)，在30年高增長(cháng)之后開(kāi)始面臨諸多嚴峻的轉型挑戰，這些挑戰很可能造成中長(cháng)期潛在經(jīng)濟增速的下滑。挑戰之一來(lái)自國際經(jīng)濟環(huán)境。
　　繼日本之后，歐美發(fā)達國家可能陷入流動(dòng)性陷阱，外圍經(jīng)濟面臨持續低迷的風(fēng)險。過(guò)去20年日本陷入流動(dòng)性陷阱，這是經(jīng)濟客觀(guān)規律作用的結果。日本在經(jīng)歷較長(cháng)時(shí)期的高速追趕之后，在80年代出現匯率升值，勞動(dòng)力、土地等要素價(jià)格大幅上漲，資本回報率急劇下降和資產(chǎn)價(jià)格膨脹的局面。在資本回報率降至很低的時(shí)候，即使名義利率跟隨著(zhù)降至極限，經(jīng)濟主體也缺乏投資動(dòng)力，最終陷入“流動(dòng)性陷阱”。在此情況下政策只能轉向單純地依賴(lài)公共信用的擴張，日本國債占GDP比重也由90年代初期的60%上升到目前200%的水平。
　　雖然歐美發(fā)達國家的經(jīng)濟稟賦與日本存在較大差異，但目前確實(shí)也出現了資本回報率和利率水平降至極限，信用擴張進(jìn)程趨于緩慢的苗頭。眼下美國的國債規模已經(jīng)達到了13萬(wàn)億美元（占GDP比重90%），歐洲各國債務(wù)水平也普遍上升到了60%以上，在龐大的債務(wù)負擔下，高負債經(jīng)濟體央行喪失了加息能力，往后再面對經(jīng)濟低迷的時(shí)候，發(fā)達國家已很難通過(guò)傳統的降息手段自救。因此，從中長(cháng)期來(lái)看，歐美都有可能步日本后塵，陷入傳說(shuō)中的“流動(dòng)性陷阱”。
　　發(fā)達經(jīng)濟體的持續低迷，無(wú)疑將對中國的外需增長(cháng)構成長(cháng)遠的影響，雖然中國的總體發(fā)展水平仍然較低，制造業(yè)還有較強的競爭力，但土地、勞動(dòng)力、資源等要素價(jià)格驅動(dòng)的成本和匯率上升進(jìn)程正在加速，實(shí)際匯率升值和發(fā)達國家的低增長(cháng)這兩大因素夾雜在一起，未來(lái)中國需要面對潛在出口增速從過(guò)去20%的水平上顯著(zhù)下降，外需拉動(dòng)效應相對減弱的威脅。
　　挑戰之二是結構失衡加劇，資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
　　近十年來(lái)，國內的廣義貨幣M2規模從2000年初的12萬(wàn)億膨脹到了今年初60萬(wàn)億的水平，信用規模十年期間膨脹了5倍，年化增速約17.5%，接近于GDP增速的兩倍，信用大爆炸催生了要素價(jià)格的大幅上升，稀缺性較高的不動(dòng)產(chǎn)和資源價(jià)格也大體出現了和貨幣同等程度的膨脹，而依托于較低的勞動(dòng)力價(jià)格，過(guò)去十年的消費物價(jià)通脹水平并不是很高，中國經(jīng)濟得以享用了過(guò)去一個(gè)階段的高增長(cháng)、低通脹美妙時(shí)光。
　　伴隨著(zhù)流動(dòng)性泛濫的是實(shí)體經(jīng)濟回報率大幅走低，畸高的房?jì)r(jià)和通脹感受已成為宏觀(guān)政策的重要約束。一方面，信用擴張機制不變，貨幣過(guò)快增長(cháng)并帶來(lái)稀缺要素價(jià)格螺旋上升的趨勢不會(huì )改變，未來(lái)高房?jì)r(jià)壓力很難真正減輕；另一方面，1985-90年出生高峰帶來(lái)的勞動(dòng)力供給沖擊正在消退，新增勞動(dòng)力供應的下降將打破過(guò)去的勞動(dòng)力價(jià)格剛性，近期沿海地區的用工荒和工資上調正是這一經(jīng)濟趨勢的開(kāi)端。在勞動(dòng)力、土地等要素價(jià)格共同上漲的推動(dòng)下，過(guò)快的信用擴張必然帶來(lái)通脹壓力上升，高房?jì)r(jià)和較顯著(zhù)的通脹將會(huì )成為未來(lái)經(jīng)濟政策的長(cháng)期約束，宏觀(guān)調控的兩難特征將會(huì )進(jìn)一步凸顯。
　　挑戰之三來(lái)自需求不足和產(chǎn)能過(guò)剩。
　　在人均GDP剛過(guò)3000美元的較低發(fā)展階段，中國就要面臨資本回報率顯著(zhù)下降，經(jīng)濟內生增長(cháng)動(dòng)力減弱的尷尬。目前國內單位固定資產(chǎn)投資對應的GDP產(chǎn)出已經(jīng)從90年代超過(guò)3的水平下降到了1.5，每一單位新增M2對應的產(chǎn)出由90年代中期4的水平下降到了2.6，經(jīng)濟增長(cháng)對投資和貨幣（信用擴張）的依賴(lài)正在不斷加深，越來(lái)越多的實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域表現出產(chǎn)能過(guò)剩、資本回報率和利潤水平顯著(zhù)下降的現象，高房?jì)r(jià)從另一個(gè)側面反映了實(shí)業(yè)投資收益率大幅走低的現實(shí)。對于市場(chǎng)化程度較高的經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，資本回報率下降反過(guò)來(lái)會(huì )約束信用擴張，并調節資本與勞動(dòng)力的相對回報，但由于一系列制度原因，國內信用過(guò)度擴張的局面將很難改變。如果缺乏深層的體制改革和強力的分配政策，國內經(jīng)濟結構的調整難以通過(guò)市場(chǎng)力量實(shí)現，中國未來(lái)需要面對各類(lèi)矛盾積壓，經(jīng)濟內生增長(cháng)動(dòng)力衰減的問(wèn)題。
　　從以上三個(gè)方面看，在經(jīng)歷30年高增長(cháng)之后，中國經(jīng)濟確實(shí)面臨著(zhù)潛在增速下降、長(cháng)期通脹壓力上升以及宏觀(guān)調控日趨兩難的威脅。非常明顯的是，依賴(lài)舊模式的延續和治標不治本的調控政策已很難打破這些深層的增長(cháng)束縛，生產(chǎn)力的進(jìn)一步解放急需在生產(chǎn)關(guān)系，尤其是分配體制和增長(cháng)模式方面做出有魄力的改革。

（作者為長(cháng)城證券宏觀(guān)研究員）