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| 中國嘗試開(kāi)啟平衡全球經(jīng)濟新路徑 |
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| 2010-07-05 作者:陳光磊 來(lái)源:上海證券報 |
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從長(cháng)遠來(lái)看，中國貨幣和匯率政策的目標，應當是建立獨立的貨幣政策和樹(shù)立可信的低通脹目標。中國的貨幣制度自1994年以來(lái)，在貨幣政策基本上實(shí)施以貨幣供應量、信貸為主的貨幣政策中介目標，利率手段在調控中的作用更多是適應性和相對滯后的。這一輪匯改啟動(dòng)之后，如何充分發(fā)展具有流動(dòng)性的國內金融市場(chǎng)，直接關(guān)系到新的貨幣制度的形成。
經(jīng)濟結構調整與防止世界經(jīng)濟總需求過(guò)度萎縮，是全球金融危機下世界各國主要致力解決的兩大問(wèn)題。前者即所謂的世界經(jīng)濟再平衡，意味著(zhù)貿易逆差國家要減少消費而增加儲蓄，而盈余國家則降低儲蓄擴大消費。對于后者，各國相繼出臺各種刺激性財政和數量寬松的貨幣政策，以穩定金融市場(chǎng)以及維持世界貿易。時(shí)至現在，兩個(gè)問(wèn)題上都有所進(jìn)展，但并非決定性的。
從結構調整上看，雖然2009年美國居民儲蓄率由危機前的負值大幅上升了8個(gè)百分點(diǎn)，但是聯(lián)邦赤字卻由危機前占GDP的40%上升到80%，未來(lái)幾年的財政狀況將持續惡化，并且歐元區、英國及日本等主要發(fā)達國家同樣債臺高筑。債務(wù)只是由私人部門(mén)向公共部門(mén)進(jìn)行了轉移，再平衡的過(guò)程并沒(méi)有結束。從擴張總需求上看，大規模的經(jīng)濟刺激計劃以及數量寬松的貨幣政策短期效果立竿見(jiàn)影。2009年全球股票、原油及其他大宗商品價(jià)格全體上漲，新的通貨膨脹壓力若隱若現。
但是這種經(jīng)濟復蘇的格局高度不均衡且脆弱。例如在中國、巴西、印度等快速增長(cháng)的新興市場(chǎng)國家，由于較好的財政狀況和刺激政策的快速傳導機制，房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)泡沫化明顯，通脹率也已出現大幅上升的跡象，政府不得不出臺緊縮的政策控制投資以抑制總需求的擴張。而主要發(fā)達經(jīng)濟體歐元區、美國和日本2009年度核心通脹率僅為0.9%、0.7%和-1.6%。2010年歐元區出現主權債務(wù)危機，美國的失業(yè)狀況和通脹形勢也未能有根本轉機，廣義貨幣供應增速緩慢，年內通縮的預期不斷增強，美聯(lián)儲仍將在相當時(shí)期內維持零利率的極度寬松的貨幣政策。
今人不解的是，美聯(lián)儲的零利率和過(guò)度膨脹的資產(chǎn)負債表僅僅造成一輪全球資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，大規模流動(dòng)性的釋放并未產(chǎn)生美國國內的通脹預期。有人將姍姍未來(lái)的惡性通脹的警告，喻為“在諾亞方舟的救生船上拉響了火警”。這種現象看似難以理解，但是仔細想來(lái)卻符合經(jīng)濟學(xué)直覺(jué)。通貨膨脹目的在于貨幣貶值，改善美國國內資產(chǎn)負債表狀況，但是，美國的債權人并不在國界之內，主要是其他貿易盈余國家，在名義匯率盯住的情況下，國內通貨膨脹預期使得美元不會(huì )貶值。相反，要促使實(shí)際匯率調整，降低美元購買(mǎi)力，只能通過(guò)調整物價(jià)水平，即盈余國家出現通貨膨脹，美國出現持續的通貨緊縮。所以，現在世人觀(guān)察到的現象就是，這種極度寬松的貨幣政策下看似矛盾的結果。
同樣按照這個(gè)邏輯，深陷主權債務(wù)危機的南歐五國采取了嚴厲的財政預算，增加稅收和大幅削減開(kāi)支，以減少高額的財政赤字。在歐元區統一的貨幣體系下，這意味著(zhù)南歐五國將出現通縮，而其他國家出現一定程度的通脹。然而，作為歐元區核心國的德國，其出口導向型經(jīng)濟模式在金融危機前后并未改變，柏林可能利用這一時(shí)機進(jìn)一步降低其通脹目標。在德國不實(shí)行抵消性擴張政策的調整的情況下，歐元區的調整很難奏效。以鄰為壑的緊縮政策，將使歐元區變成一個(gè)競爭性低通脹地區，逐漸依賴(lài)全球市場(chǎng)作為盈余的出口，從而導致世界經(jīng)濟總需求進(jìn)一步萎縮。
這種格局如果持續下去，世界經(jīng)濟的風(fēng)險會(huì )越來(lái)越大。一方面，美國可能陷入債務(wù)－通貨緊縮的旋渦，加上歐元區的危機，將拖累全球經(jīng)濟的總需求和經(jīng)濟復蘇，這種擔心可能成為現實(shí)。從2010年世界經(jīng)濟的走勢來(lái)看，二次去庫存化的臨近，表明這一輪政府為主導階段性的資本擴張和總需求可能放緩。如果美國國內需求遲遲不能跟上，世界經(jīng)濟有出現二次探底的可能性。另一方面，盯住美元匯率政策的有效性正在下降，通貨膨脹和總需求因素可能失去控制。最近的數據顯示，中國經(jīng)濟增速趨緩明顯，而通脹、出口等滯后指標又處于沖高階段，同時(shí)原本充裕的勞動(dòng)力市場(chǎng)也在越過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)之后出現強勁的工資上漲現象。種種跡象說(shuō)明，貨幣政策繼續跟隨失業(yè)率處于18年高位的美國已不可持續。
不論是中國同香港地區、臺灣地區和韓國的互補貿易關(guān)系，還是東南亞聯(lián)盟國家第三方市場(chǎng)上的競爭關(guān)系，人民幣匯改將帶動(dòng)其他亞洲出口國家匯率的一輪調整。匯率問(wèn)題不僅僅是貿易失衡問(wèn)題，更是需求管理問(wèn)題。不同于控制國內投資和資產(chǎn)泡沫，嚴厲的緊縮政策是降低世界范圍內的總需求的負和博弈，匯率改革則更近似零和博弈，在不降低世界總需求的情況下，中國讓出一部分需求給其他國家，從而防止了世界經(jīng)濟總需求的進(jìn)一步萎縮，近似于一種帕累托改進(jìn)。
所以，世界經(jīng)濟復蘇的不均衡性產(chǎn)生一種循環(huán)：新興市場(chǎng)國家的通脹和發(fā)達經(jīng)濟體的通縮冷熱不均的局面得不到改善，美聯(lián)儲極度寬松的貨幣政策就不可能退出。從而新興市場(chǎng)國家的緊縮政策會(huì )造成更大的套利交易和熱錢(qián)流入，使政策失效，也無(wú)法通過(guò)加息抑制通貨膨脹，冷熱不均繼續惡化。由此看來(lái)，人民幣匯改是打破這一循環(huán)的有利契機，使國際間匯率的調整替代了國內價(jià)格的調整。
然而，從長(cháng)遠來(lái)看，中國貨幣和匯率政策的目標，應當是建立獨立的貨幣政策和樹(shù)立可信的低通脹目標。中國作為一個(gè)低收入國家，通貨膨脹目標制并不可行，因為食品和能源等波動(dòng)大的商品占的比重過(guò)大。中國的貨幣制度自1994年以來(lái)，在貨幣政策基本上實(shí)施以貨幣供應量、信貸為主的貨幣政策中介目標，利率手段在調控中的作用更多是適應性和相對滯后的。這一輪匯改啟動(dòng)之后，參考一籃子貨幣匯率能否建立新的名義錨，如何充分發(fā)展具有流動(dòng)性的國內金融市場(chǎng)，放松資本管制都關(guān)系到新的貨幣制度的形成。
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