對于今年4月中旬以來(lái)股市暴跌的主要原因，有人歸結為投資者對經(jīng)濟增長(cháng)預期發(fā)生轉向，也有人歸結為信貸政策收緊、市場(chǎng)流動(dòng)性不足。在2月份CPI數據超預期上漲以來(lái)，有關(guān)是否加息何時(shí)加息的議論此起彼伏；而在6月19日中國宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率改革之后，是否加息的議論暫告平息，但貨幣供應是緊是松的爭吵依然熱絡(luò )。
　　那么，該如何看待今年以來(lái)特別是近兩個(gè)月我國貨幣供應松緊程度呢？加息、升值以及貸款政策的變動(dòng)在多大程度上影響到股市漲跌呢？近期貨幣政策又發(fā)生了哪些變化呢？

　　宏觀(guān)經(jīng)濟兩難問(wèn)題多 貨幣政策松緊難定

　　由于后金融危機時(shí)期的經(jīng)濟存在諸多不確定性，2010年被普遍認為是“最復雜的一年”，兩難問(wèn)題增多是這種復雜性的外在表現。而作為宏觀(guān)調控政策的主要手段，貨幣政策成為第一個(gè)、也是最重要的“兩難”問(wèn)題。
　　我們明確宣示的適度寬松貨幣政策究竟如何妥當使用，如何做到松緊適度，對執行層是一個(gè)重大的考驗：2009年大量投放信貸令市場(chǎng)流動(dòng)性充足，但隨之而來(lái)的是房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲，經(jīng)濟出現局部過(guò)熱跡象，部分行業(yè)產(chǎn)過(guò)剩，金融風(fēng)險也開(kāi)始逐漸浮出水面；但維系著(zhù)國家就業(yè)和稅收的中小企業(yè)和農業(yè)生產(chǎn)資金供應仍嫌不足。有保有壓歷來(lái)是宏觀(guān)調控的基本要求，但總量一旦下滑，有時(shí)該保的也會(huì )受到影響。就今年來(lái)說(shuō)，如果貨幣政策收得過(guò)緊，則可能造成中小企業(yè)和農業(yè)產(chǎn)業(yè)獲取資金的難度加大，不利于“�！��？墒�，如果貨幣供應不有所收緊，因結構矛盾形成的局部經(jīng)濟泡沫有可能加劇，從而為結構調整累積更多更大的麻煩。
　　中央強調，要處理好保持經(jīng)濟平穩較快發(fā)展、調整經(jīng)濟結構和管理通脹預期的關(guān)系，這就使得貨幣政策執行猶如走鋼絲。在這種情況下，股市對貨幣供應的調節反應過(guò)度，也是情有可原的。
　　我們看到，大幅度投放基礎貨幣和天量貸款所產(chǎn)生的流動(dòng)性對物價(jià)的影響，不僅表現在被CPI和PPI所覆蓋的普通商品價(jià)格上，也表現在以股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格為主的資產(chǎn)價(jià)格飆升上。在加快我國經(jīng)濟結構調整的同時(shí)，也要運用貨幣政策手段，遏制局部泡沫的蔓延。
　　今年以來(lái)采取的措施主要有：適度提高銀行資本充足率、提高非保障性住房抵押貸款條件、實(shí)行差別化利率調整。
　　中央領(lǐng)導多次強調，中國現在退出經(jīng)濟刺激政策為時(shí)尚早；同時(shí)強調，要處理好管理通貨膨脹預期、保持經(jīng)濟增長(cháng)、加快經(jīng)濟結構調整三者的關(guān)系。央行貨幣政策分析小組出具的報告認為，我國正處于改革轉軌階段，轉變經(jīng)濟發(fā)展方式和推動(dòng)經(jīng)濟結構調整的任務(wù)十分艱巨，通貨膨脹預期的形成因素較發(fā)達經(jīng)濟體更為復雜也有所不同，在管理通脹預期時(shí)，既要借鑒國外經(jīng)驗，也要從國情出發(fā)有針對性地加以管理。

　　已實(shí)施了部分“替代措施” 加息仍要謹慎

　　為實(shí)現這一調控目標，央行自年初以來(lái)三次提高金融機構存款準備金率，并通過(guò)央票、窗口指導調控信貸節奏和管理流動(dòng)性。有專(zhuān)家分析稱(chēng)，雖然國內沒(méi)有加息，但一些做法的效應卻等同于加息。比如，針對房地產(chǎn)的調控，由于主要是從銀行層面操作，大幅度提高了資金成本，效應等同于加息。銀監會(huì )所采取的針對地方融資平臺的信貸檢查和清理，事實(shí)上也在緊縮信貸。央行貨幣政策分析小組強調，要通過(guò)適當的政策操作切實(shí)管理好流動(dòng)性和貨幣信貸總量，發(fā)揮貨幣政策工具在管理通貨膨脹預期中的作用，也要防止房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲而強化一般消費價(jià)格上漲的預期。
　　最新數據顯示，5月CPI增至3.1％，漲幅比上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。這是CPI首度超過(guò)3％的“紅線(xiàn)”。不過(guò)，發(fā)改委、統計局等政策職能部門(mén)的相關(guān)官員都認為通脹可控。從實(shí)踐來(lái)看，在貨幣政策價(jià)格型工具的選擇上，央行先動(dòng)了人民幣匯率；對于利率變動(dòng)，仍然持謹慎態(tài)度。而且，全球經(jīng)濟的狀況限制了中國加息的幅度。
　　專(zhuān)家稱(chēng)，當前A股處于弱勢，表面上是對各種政策及力度的擔憂(yōu)，實(shí)則是市場(chǎng)各方對未來(lái)經(jīng)濟可持續增長(cháng)的不確定性的疑慮所致。
　　那么，年內還有加息空間嗎？央行將如何把握利率政策，以期處理好控通脹、保增長(cháng)、調結構三者關(guān)系呢？
　　我們認為，目前全球經(jīng)濟仍有很大不確定性，國內經(jīng)濟運行也不容過(guò)分樂(lè )觀(guān)，僅憑5月CPI超預期就確定加息站不住腳。所以，在經(jīng)濟形勢尚未明朗之前，加息可能只是“杯弓蛇影”，或者是市場(chǎng)炒作的一個(gè)噱頭。
　　加息策略固然要超前一些，但如果明明通脹預期沒(méi)有那么大，我們卻把利息加上去了，而國內市場(chǎng)的信號體系本來(lái)就不完善，這就很容易造成市場(chǎng)信號的混亂，極有可能導致資產(chǎn)價(jià)格曲線(xiàn)的不正確波動(dòng)。
　　最近，美國聯(lián)儲表示將不再維持美元的超低利率水平，這給全球央行加息打開(kāi)了想象的空間。不過(guò)，我們認為，由于歐債危機還在持續，美國經(jīng)濟也還沒(méi)有完全走出次貸危機的陰影，全球主要經(jīng)濟體在加息的選擇上依然不會(huì )明朗。
　　就國內而言，加息同樣需要特別慎重�，F在距離年底還有一段時(shí)間，全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟的走勢是否會(huì )出現大的波動(dòng)，還難以判斷。是否要采取加息措施，還需要持續觀(guān)察。但總體看，加息的必要性在降低；即使需要加息，幅度也不會(huì )大。

　　A股市場(chǎng)對利率 調整的反應很獨特

　　有一種觀(guān)點(diǎn)認為，利率與股市之間有著(zhù)明顯的杠桿效應，加息將直接減少股市的資金量，導致股市下跌；降息則增加市場(chǎng)的資金量，進(jìn)而助推市場(chǎng)上升。但綜合研究中國股市的情況，我們發(fā)現這一說(shuō)法其實(shí)難以成立。
　　第一個(gè)階段：2004年至2006年，期間利率調整四次。2004年10月29日，基準利率上調0.27個(gè)百分點(diǎn)，上證綜指下跌21點(diǎn)，跌幅為1.58%。其后市場(chǎng)雖有所反復，但仍然沒(méi)能改變下跌的趨勢，2005年2月跌到1187點(diǎn)；2005年3月17日，僅房貸上調，上證綜指已下跌0.96%回應；2006年4月28日，貸款利率上升0.27%，上證綜指上漲1.66%，同年8月18日，基準利率上調0.27個(gè)百分點(diǎn)，上證綜指上漲0.20%。股市在這個(gè)時(shí)間段內基本處于歷史底部，利率調整令股指有漲有跌，但并沒(méi)有影響到市場(chǎng)固有的運行軌跡。
　　第二個(gè)階段：2007年，期間6次調整利率，10次上調準備金率。3月、5月、7月、8月、9月、12月6次加息，上證綜指均以上漲做出回應。
　　第三個(gè)階段：從2008年9月16日開(kāi)始，央行在百日內先后5次降息，累計幅度達到2.16%，創(chuàng )下了利率調整頻率之最。5次降息帶給市場(chǎng)的是3次下跌，上證綜指下跌幅度總和達到8.29%，兩次上漲總和為3.60%。事后來(lái)看，2008年央行堅決地執行適度寬松的貨幣政策，5次降息多次下調準備金率之后，市場(chǎng)完成了筑底，隨著(zhù)2009年經(jīng)濟運行下滑趨勢得到遏止并出現回暖跡象后，市場(chǎng)隨即展開(kāi)了一波行情，上證綜指由2008年10月28日創(chuàng )出的1664.93點(diǎn)階段低點(diǎn)，一路飆升至2009年8月4日的3478.01點(diǎn)的階段性新高。
　　由以上三個(gè)階段的事實(shí)可以看出，在經(jīng)濟、基準利率和股市三者的關(guān)系中，經(jīng)濟運行狀況才是決定股市走向的決定性因素，基準利率的調整并不會(huì )直接影響到股市的走向。所謂加息將直接減少股市資金量的判斷是片面的。
　　但我們并不否認，頻繁大力度的基準利率調整在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)酵后，必然會(huì )對國民經(jīng)濟運行產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，進(jìn)而通過(guò)上市公司的業(yè)績(jì)變化反映到股市的走勢中。利率升降的影響其實(shí)也是兩面性的：一方面，造成短期內資金成本上升或者下降，抑制或刺激資金的流動(dòng)，使得資本市場(chǎng)資金供給減少或增多；但長(cháng)期看，這種抑制和刺激因素通過(guò)市場(chǎng)傳導會(huì )逐步衰減，投資者會(huì )自發(fā)調節到一種新的平衡狀態(tài)。另一方面，如果利率升降適應經(jīng)濟實(shí)體的真實(shí)需求，有助于消除經(jīng)濟過(guò)熱或者過(guò)冷，反而可以起到穩定經(jīng)濟的作用。這兩個(gè)方面，都可以說(shuō)明，利率調整對經(jīng)濟的影響是雙向的，對股市的影響是短期的，非本質(zhì)的。股市走好還是走壞，歸根結底是經(jīng)濟運行質(zhì)量決定的。
　　就當前而言，投資者憂(yōu)慮加息，無(wú)非是認為流動(dòng)性收縮將導致股市下跌。但事實(shí)并非如此，股市的漲跌，利率調整僅是外因。而且加息股市上漲、降息股市下跌呈正相關(guān)關(guān)系。再進(jìn)一步解釋?zhuān)杭酉⒄f(shuō)明經(jīng)濟增長(cháng)較好，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，需要啟用加息等價(jià)格型工具。
　　根據央行對過(guò)去幾年數據的監測，貨幣供應量的增加或減少并沒(méi)有導致股票市場(chǎng)的上升或下跌，在貨幣供應量和股票市場(chǎng)之間，不存在高度相關(guān)。而居民存款則與股市預期密切相關(guān)，股票市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)，居民存款活期化傾向在增加。
　　加息是最為嚴厲的貨幣緊縮政策，但只要加息的幅度和頻率適度，則對整體經(jīng)濟及企業(yè)盈利增速的影響都不會(huì )太大，股市也將沿著(zhù)固有的節奏和軌跡運行。
　　我們認為，當前中國股市疲弱的原因是多重的，其中經(jīng)濟增長(cháng)的不確定性因素增多是主因，其他如新興加轉軌市場(chǎng)特有的估值偏高，以及股指期貨、融資融券等做空工具的助漲助跌，投資者片面追求價(jià)差、估值體系紊亂，熱錢(qián)流動(dòng)炒作等因素也都影響著(zhù)A股市場(chǎng)。
　　因此，盡管加息可能會(huì )對股市短期運行產(chǎn)生直接的影響，但夸大加息的作用也是沒(méi)有必要的。長(cháng)期來(lái)看，流動(dòng)性對市場(chǎng)估值的推動(dòng)已經(jīng)讓位于真實(shí)業(yè)績(jì)的推動(dòng)。在全球定量寬松政策逐步退出的大背景下，國內加息并非沒(méi)有可能，但前提是經(jīng)濟發(fā)展的諸多不確定性因素一一解決。我們預計，待加息與否明朗之日，也就是股市走出盤(pán)局之時(shí)。