當前,對經(jīng)濟下行的擔憂(yōu)超過(guò)了對通脹的擔憂(yōu),各方有關(guān)加息的預測和呼吁偃旗息鼓。從短期調控的角度看,負利率無(wú)關(guān)大礙,但從調結構和宏觀(guān)審慎監管的視角,中國應利用未來(lái)的溫和通脹周期,推進(jìn)利率市場(chǎng)化,將利率上調到一個(gè)較為合理的水平。低利率或負利率損害了儲戶(hù)財富積累的能力,降低了過(guò)度投資的成本,壓抑了金融創(chuàng )新,卻鼓勵著(zhù)資產(chǎn)部門(mén)的膨脹和投機的盛行。從這個(gè)角度說(shuō),利率對于調結構的作用,還有待深入發(fā)掘。
在利率保持低位的同時(shí),匯率改革有了較快進(jìn)展。最近一段時(shí)間以來(lái),人民幣匯率形成機制改革重啟,政策面也積極推動(dòng)人民幣走出去,并構建渠道讓人民幣流回來(lái)。這些回流機制主要還是幫助人民幣在體外循環(huán)起來(lái)。以人民幣匯率和資本賬戶(hù)開(kāi)放為核心的改革,對于結構調整的意義得到廣泛傳播。這些改革能夠增加居民的購買(mǎi)力,改善收入分配,完善生產(chǎn)要素價(jià)格體制改革,進(jìn)而有助于國民經(jīng)濟發(fā)展更多地依賴(lài)內需。
同樣是有利于調整經(jīng)濟結構,利率和匯率手段受到了不同的重視。這中間當然有阻力大小的問(wèn)題。低利率環(huán)境的受益者,包括更容易獲得貸款的國有部門(mén)和政府融資平臺,以及靠利差吃飯的銀行體系等等。此外,還有一個(gè)原因值得關(guān)注,即利率和匯率被認為對貨幣政策獨立性有著(zhù)不同的影響。
加息被認為會(huì )抑制政策獨立性。中國經(jīng)濟率先復蘇,要求中國應先于美國退出,但不少人擔心,如果中國率先加息,將會(huì )吸引更多熱錢(qián)流入中國。為了防止貨幣供應被動(dòng)增加,政策當局不得不運用發(fā)行央票、提高準備金率等手段來(lái)回收這些流動(dòng)性。
與加息相反,增強人民幣匯率彈性,是提升本國貨幣政策獨立性的重要途徑。今年6月19日,央行重啟人民幣匯率形成機制改革,宣布人民幣將回到2008年8月之前的更有彈性的軌道上。這意味著(zhù)危機中的人民幣盯住美元政策面臨退出。
長(cháng)期以來(lái),人民幣匯率問(wèn)題爭議很大。在學(xué)界,國際金融專(zhuān)家羅納德·麥金農和羅伯特·蒙代爾均是固定匯率制度的提倡者,在人民幣問(wèn)題上也一直建議保持幣值穩定。而更多的學(xué)者傾向于人民幣在經(jīng)濟快速發(fā)展時(shí)期應該升值。在支持升值的陣營(yíng)中,對升值時(shí)機和升值方式也存在不同意見(jiàn)。但一個(gè)被普遍接受的觀(guān)點(diǎn)是,在匯率穩定、貨幣政策保持獨立以及資本項目管制三者只能實(shí)現其二的條件下,更強的匯率彈性將能增強貨幣政策的獨立性。有些時(shí)候,央行不必為保持匯率固定不變,而被迫釋放并回收流動(dòng)性了。
在人民幣匯率的問(wèn)題上,筆者一直強調以下幾點(diǎn)。一是在中國經(jīng)濟快速增長(cháng)時(shí)期,人民幣應進(jìn)行必要的重估。更靈活的人民幣匯率政策能提高貨幣政策的有效性和獨立性,能更好地管理通脹預期,并抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫,能有助于經(jīng)濟結構調整,更多地轉向內需。二是人民幣匯率問(wèn)題重在匯率形成機制,升值應該漸進(jìn)完成。人民幣的實(shí)際均衡匯率到底多少,根據不同的模型,可以得出差別很大的結論;并且,隨著(zhù)外部環(huán)境的改變,所謂均衡匯率也會(huì )變化。只有增強人民幣匯率彈性,才可能對合理的匯率水平有個(gè)動(dòng)態(tài)判斷。三是應正確借鑒其他貨幣升值經(jīng)驗,合理的匯率重估不會(huì )重蹈日本覆轍。不能簡(jiǎn)單地將日本經(jīng)濟自上世紀90年代以來(lái)的低迷歸咎于“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元的大幅升值。日元在該升值時(shí)沒(méi)有及時(shí)升,而在升值后,國內又執行了低利率等寬松政策以期對沖升值影響。應該注意到,同期德國、加拿大等國本幣升值并沒(méi)有導致類(lèi)似泡沫化和經(jīng)濟停滯等問(wèn)題。四是在人民幣升值的同時(shí),應審慎推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放。五是除了升值外,還有很多可以平衡國民經(jīng)濟、能產(chǎn)生與升值類(lèi)似的效果的手段,包括鼓勵進(jìn)口以便縮減經(jīng)常賬戶(hù)順差,加強產(chǎn)權保護、環(huán)境治理,提高普通工人工資,完善社會(huì )保障等,借此中國商品的成本將會(huì )增加,這中間的很多成本是一直被我們忽視的,現在是逐步把這些成本顯性化的時(shí)候了。
利率和匯率改革對貨幣政策獨立性的不同影響,很可能被夸大了。在強調匯率改革重要性的同時(shí),筆者以為不應貶低利率市場(chǎng)化的意義。將國際資本的流入看成是中國加息或中美利差加大的結果,夸大了利率在國際資本流動(dòng)中的作用。利差固然是無(wú)風(fēng)險的收益,但國際流動(dòng)資本尤其是短期資本所追求的并不是銀行的利息。此外,正如日本經(jīng)驗所表明的,在本幣升值時(shí)期,需要特別配合相對謹慎的貨幣政策,利率水平不應長(cháng)期保持低位。從這個(gè)角度說(shuō),匯率改革和利率市場(chǎng)化應該配合推進(jìn)。
人民幣匯率改革以及人民幣走出去策略并不僅僅是短期宏觀(guān)調控的需要,對經(jīng)濟的平衡增長(cháng)和提升中國經(jīng)濟地位,更有重大意義。同樣,我們也不能僅僅從當前宏觀(guān)調控的角度看待利率問(wèn)題,而應將其放在經(jīng)濟結構調整、金融發(fā)展的背景下從長(cháng)計議。
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