由于對歐洲主權債務(wù)危機和美國經(jīng)濟復蘇緩慢的擔憂(yōu)，避險偏好改變，對日元需求增加，日元對美元和歐元都大幅度升值，日元對美元匯率從5月1日的94.25升值到8月28日的85.35，升值幅度達到10.43%；日元對歐元匯率從5月1日的125.39升值到8月28日的108.96，升值幅度為15.08%。根據日本8月份公布的數據，日本出口增速連續5個(gè)月放緩，而日元又大幅度升值，出口形勢異常嚴峻。同時(shí)日本經(jīng)濟復蘇緩慢，疲弱的經(jīng)濟數據加劇了日本政府對日元升值的擔憂(yōu)，央行直接干預匯率的可能性正在不斷上升。
　　如果日本央行不干預外匯市場(chǎng)，從理論上來(lái)說(shuō)，國際資本的自由流動(dòng)自動(dòng)平衡外匯市場(chǎng)，但日元匯率將不得不承擔調整的壓力，國內貨幣的任何預期升值都將導致投資者買(mǎi)入日元，日元將進(jìn)一步升值。當匯率變動(dòng)和中央銀行的匯率目標不一致時(shí)，中央銀行將進(jìn)行干預。通常如果私人投資者預期本幣將升值，除非投資本幣獲利足以彌補匯率的預期升值，否則投資者將賣(mài)外幣，買(mǎi)本幣，本幣升值會(huì )自動(dòng)實(shí)現。因此中央銀行盡量抵消本幣上浮的壓力，和私人投資者采取相反的措施。
　　筆者認為日本干預匯率的形式主要有以下幾種，呈逐步遞進(jìn)關(guān)系。
  　一是口頭干預。為了防止通縮，日本一直采取低利率和量化寬松政策，鑒于最近日元不斷走強，日本央行和日本財政部官員不斷發(fā)出口頭干預聲明，向市場(chǎng)傳達信號，以抑制日元升值。8月25日上午日本首相菅直人表示將在近期公布應對日元走強的經(jīng)濟政策；同日，日本內閣官房長(cháng)官仙谷由人和日本財政大臣野田佳彥也分別強調要干預外匯市場(chǎng)。日本政府主要官員不斷向市場(chǎng)釋放信號，希望能夠阻止日元繼續上行，但是現在看來(lái)，口頭干預的效果較差。
　　二是通過(guò)放松貨幣政策干預外匯市場(chǎng)。隨著(zhù)日元不斷升值，日本部分官員認為應以寬松貨幣政策來(lái)應對日元走強，而非通過(guò)直接市場(chǎng)干預，認為增購政府債券是可選擇的方式之一。也就是說(shuō)，日本央行將進(jìn)一步放松貨幣政策，增加貨幣和信貸，一方面可以刺激經(jīng)濟，另一方面又可以阻止日元升值，本國貨幣供給的增加將會(huì )限制本幣升值。實(shí)際上日本政府也正準備這么做，為應對日元升值，日本政府計劃推出新的經(jīng)濟刺激計劃，也就是通過(guò)更寬松的貨幣政策，軟化日元。日本政府原來(lái)計劃于9月份推出新一輪經(jīng)濟刺激計劃，放寬貨幣政策，以挽救遭受日元走強和股價(jià)下跌雙重打擊的日本經(jīng)濟。而根據目前形勢，日本政府出臺新經(jīng)濟刺激計劃可能會(huì )提前。
　　三是直接干預外匯市場(chǎng)，但不進(jìn)行沖銷(xiāo)。如果放松貨幣政策，仍然不能夠遏制日元升值，日本政府可能不得不直接干預外匯市場(chǎng)。也就是說(shuō)，外國資本流入，中央銀行為了抵消本幣升值，必須買(mǎi)進(jìn)外國貨幣，外國貨幣減少，本國貨幣增加，如果不進(jìn)行沖銷(xiāo)，將有利于進(jìn)一步軟化日元。自從上世紀70年代中期以來(lái)，主要工業(yè)化國家中央銀行主要通過(guò)貨幣政策實(shí)現本國貨幣供應量增長(cháng)目標，但貨幣當局不希望匯率政策干擾貨幣政策，因此貨幣當局為了穩定匯率，往往會(huì )采取相應的沖銷(xiāo)措施。也就是央行在買(mǎi)進(jìn)外匯干預匯率的同時(shí)，在公開(kāi)市場(chǎng)上賣(mài)出本國債券，回籠本國貨幣，貨幣基礎不變，很顯然沖銷(xiāo)干預通過(guò)本國債券和國外資產(chǎn)的置換，貨幣供應量不變。但筆者認為在目前的經(jīng)濟形勢下，如果日本央行直接干預，沖銷(xiāo)干預的可能性不大，因為不沖銷(xiāo)既有利于防范通縮，又有利于遏制日元升值，可謂是“一石二鳥(niǎo)”。
　　干預匯率的效果還取決于日本央行干預能否影響風(fēng)險偏好，影響投資者的預期。中央銀行外匯市場(chǎng)干預能否成功很大程度上受公眾預期的影響，中央銀行在外匯市場(chǎng)上的干預數量與外匯的交易量相比是微不足道的，但是中央銀行是外匯市場(chǎng)上最大的交易者，它的干預向市場(chǎng)傳播了一種信號和期望的匯率水平，因此對公眾的預期有一定的引導作用。自從主要發(fā)達國家實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)，中央銀行在外匯市場(chǎng)積極干預以穩定匯率，如本幣升值，中央銀行在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)外幣，但是中央銀行買(mǎi)賣(mài)外國貨幣的效果并不僅僅是限制匯率的變動(dòng)，還有利于引導公眾預期。預期渠道是中央銀行通過(guò)干預提供給市場(chǎng)相關(guān)信息以影響匯率，中央銀行比市場(chǎng)參與者有信息優(yōu)勢，可以通過(guò)傳播信息影響市場(chǎng)。日本央行向市場(chǎng)多次傳達了明確的信號，表示對日元升值的憂(yōu)慮，同時(shí)強調央行將采取相應的干預措施，影響投資者對匯率預期走勢的判斷。日本央行必須密切注視公眾對干預匯率政策的看法，避免私人投資者采取相應的措施抵消央行干預的有效性。
　　此外，干預能否成功還取決于是否能夠得到其他國家的理解和支持。日元對美元的匯率是日元幣值對美元幣值之比，它反映了當期日元和美元的幣值之比。在一定的名義匯率水平下，如果美元幣值下降，日元幣值就相對上升，日元將升值；如果美元幣值上升，日元幣值就相對下降，日元將貶值。匯率是雙方貨幣的比價(jià)，不僅由本國貨幣價(jià)值決定，也有其他國家的貨幣幣值來(lái)決定。美元貶值將強化市場(chǎng)對日元升值的預期，投機資本會(huì )進(jìn)一步流入，增加日元升值的壓力。如果美國經(jīng)濟基本面進(jìn)一步惡化，美元可能進(jìn)一步走弱，則日元升值壓力增加。由于美國經(jīng)濟復蘇緩慢，在8月10日的最近一次議息會(huì )議上，美聯(lián)儲下調了對經(jīng)濟前景的評估，并宣布將保持量化寬松政策不變。不僅如此，由于對經(jīng)濟前景的擔憂(yōu)，美聯(lián)儲可能還會(huì )繼續“加量”刺激政策，通過(guò)“非常規”貨幣政策向經(jīng)濟提供支持，這樣風(fēng)險偏好可能會(huì )變化，導致對日元需求進(jìn)一步增加，日元對美元可能進(jìn)一步走強。筆者認為，日本央行干預的效果不僅僅取決于干預本身，還取決于對投資者預期的引導，以及其他國家宏觀(guān)經(jīng)濟基本面和宏觀(guān)經(jīng)濟政策的變動(dòng)。