新華社記者 李健 攝

　　三年前的4月29日，應該是為很多投資者所紀念的日子。2005年這一天，經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于上市公司股權分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，此后首批參加改革試點(diǎn)的四家上市公司先后公布了改革方案，我國股市開(kāi)啟了一場(chǎng)偉大的變革。
　　股權分置改革即將走過(guò)三年的歷程。其間，由于對價(jià)給予市場(chǎng)紅利的釋放等利多因素，一輪超級大牛市如愿到來(lái)。但僅僅經(jīng)過(guò)了兩年時(shí)間，股改的收益即為市場(chǎng)所提前透支，伴隨著(zhù)大小非解禁數量的增加，A股市場(chǎng)再度面臨著(zhù)牛熊轉勢的危機。
　　股權分置改革，一度給中國股市帶來(lái)了期望。但進(jìn)入后股改時(shí)代，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的博弈日漸加劇，隨之而來(lái)的是大盤(pán)日復一日的退潮，以及投資者綿綿不絕的莫名恐慌。

股改進(jìn)入了下半場(chǎng)

　　我國國有企業(yè)改革和證券市場(chǎng)建設起步于上世紀90年代初，當時(shí)受計劃經(jīng)濟成份占主導地位的思想影響，國有企業(yè)改革中必須保證國有股份占據優(yōu)勢比例。而當時(shí)國有資產(chǎn)監管體系不完善，國有股上市尚不現實(shí)，揠苗助長(cháng)反倒事與愿違。因而，股權分置在當時(shí)起到了關(guān)鍵性的紐帶作用，使得國企改革與證券市場(chǎng)建設同時(shí)并舉。
　　然而，股權分置在事實(shí)上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，能夠上市交易的流通股在總股本中占有很小的比例。正是由于股權分置，大小股東利益不一致，使上市公司大股東有“圈錢(qián)”的沖動(dòng)，卻不會(huì )關(guān)心公司股價(jià)的表現，上市公司的治理缺乏共同利益基礎。又因股票定價(jià)除公司基本面因素外，還包括2/3股份暫不上市流通的預期，股權分置又扭曲了證券市場(chǎng)的定價(jià)機制。另外，2/3股份不能上市流通，導致流通股本規模相對較小，股市投機性強，股價(jià)波動(dòng)較大等。
　　2005年4月29日，醞釀良久的《關(guān)于上市公司股權分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》發(fā)布，三一重工、紫江企業(yè)、清華同方、金牛能源首批四家公司公布改革方案，股權分置改革正式啟動(dòng)。
　　三年來(lái)，股權分置改革對于我國上市公司的治理產(chǎn)生了重要的影響和巨大的推進(jìn)。業(yè)內專(zhuān)家總結評論說(shuō)，股權分置問(wèn)題的解決將促進(jìn)證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結構的改善，可實(shí)現證券市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機制，從而有效保護投資者特別是公眾投資者合法權益，提高投資者信心。
　　從2005年下半年至2007年，我國A股市場(chǎng)出現了一輪波瀾壯闊的超級牛市，估值一路上揚直。A股市盈率從15倍又一次提高到50倍，A-H股差價(jià)重新擴大到50-100%之間。反觀(guān)這輪牛市的推動(dòng)力，除了宏觀(guān)經(jīng)濟向好及人民幣持續升值等因素之外，股改這一特定時(shí)期的附加推動(dòng)力顯然無(wú)可忽視。
　　然而，天下沒(méi)有免費的午餐。借用前期市場(chǎng)流行的上、下半場(chǎng)的說(shuō)法，記者采訪(fǎng)的許多專(zhuān)家認為，2007年中期是股改上下半場(chǎng)的分界線(xiàn)，上半場(chǎng)投資者分享了股改的盛宴，下半場(chǎng)則是投資者為這場(chǎng)盛宴買(mǎi)單的時(shí)候。

產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的博弈

　　從2005年起，上市公司開(kāi)始陸續進(jìn)入股改程序，其中大部分實(shí)施股改的時(shí)間是2006年。由此，進(jìn)入2008年后，承諾限售期為24個(gè)月的股東所持限售股將開(kāi)始解凍，同時(shí)承諾限售期為12個(gè)月的股東又將有占總股本5%的股份解凍。另外，2006年、2007年實(shí)施首發(fā)的戰略配售部分和定向增發(fā)部分限售股也將在2008年進(jìn)入解凍期。
　　數據顯示，在2008年，將有15.83%的大小非進(jìn)入解禁流通，其中大小非的比例各為50%左右；在2009年，將有38.62%的大小非進(jìn)入解禁流通，其中大小非的比例分別為80%和20%左右；2010年，將有45.55%的大小非進(jìn)入解禁流通，其中大小非的比例分別為95%和5%左右。按照4月17日的市值計算，這三年的解禁股市值分別為約2.23萬(wàn)億、約5.45萬(wàn)億和約6.42萬(wàn)億。
　　也就是說(shuō)，未來(lái)三年即使不發(fā)新股，老股也不以任何形式擴容，市場(chǎng)光消化大小非解禁就需要14.1萬(wàn)億的資金。而在牛氣沖天的2007年，融資額居全球第一的A股新股發(fā)行不過(guò)4470億元。
　　不僅如此，由于股權分置改革打通了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的隔離墻，導致A股的估值標準驟然生變。上市公司的大股東作為產(chǎn)業(yè)資本的代表，在A(yíng)股市場(chǎng)大量拋售股份，對投資于二級市場(chǎng)的金融資本的傳統定價(jià)方式產(chǎn)生很大壓力。在這些大小非眼里，市盈率不過(guò)是個(gè)擺設，由于經(jīng)過(guò)多次的送轉股和陸續填權之后，其持股成本相當低廉，有的甚至接近為零，比存銀行和做實(shí)業(yè)平均利潤率高幾十甚至上百倍，任何時(shí)候賣(mài)出都是大賺特賺。
　　“當然，也不能簡(jiǎn)單認為大小非就這么看輕自己資產(chǎn)的價(jià)值�！贝蟪苫�金投資總監周一烽提醒說(shuō)。周一烽表示，不能機械地計算比如今年解禁市值相當于多少？明年、后年又是多少。
　　招商證券分析師趙建興表示，在后股改時(shí)代，大小非將主導市場(chǎng)估值體系。而在未來(lái)的全流通時(shí)代，A股市場(chǎng)定價(jià)權的主導者不會(huì )再是個(gè)人投資者，也不會(huì )是機構投資者或境外投資者，而是擁有公司控制權、對股價(jià)關(guān)心程度最高的大股東�？毓晒蓶|既可以在金融資本推高估值時(shí)選擇融資與減持，也可以在小非減持壓低估值時(shí)選擇回購與增持，其對盈利前景、資產(chǎn)供需關(guān)系乃至股價(jià)波動(dòng)的控制能力決定了他們才是真正的定價(jià)者。

如何面對“股改后遺癥”

　　目前情況是，股改初期鎖定的非流通股陸續進(jìn)入解凍期，市場(chǎng)壓力非常之大。經(jīng)濟學(xué)家韓志國把大小非形容為“如洪水猛獸”。他說(shuō)，“最近一個(gè)時(shí)期中國股市的崩盤(pán)走勢，是股改綜合癥與后遺癥的全面爆發(fā)與綜合反應�！�
　　著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家、央行貨幣政策委員會(huì )成員樊綱日前也表示，目前市場(chǎng)認為的最大利空之一就是大小非解禁，從股改的時(shí)候開(kāi)始，上市公司就對外披露了大小非解禁的時(shí)間安排，但當時(shí)市場(chǎng)行情好，大家就都沒(méi)有意識到。他提示廣大投資者對此要提高風(fēng)險意識。
　　在接受記者采訪(fǎng)的時(shí)候，不少的人士表示，有關(guān)方面應出臺相應的配套政策，對限售股減持進(jìn)行進(jìn)一步的規范，對產(chǎn)業(yè)資本、金融資本進(jìn)行梳理。譬如：制定信息披露的規則，征收資本利得暴利稅，加強對上市公司重組行為的監管等等，以確保市場(chǎng)的平穩過(guò)渡。
　　但也有市場(chǎng)人士認為，對大小非減持不應加以限制，他們認為大小非會(huì )在股價(jià)合理或高估的情況下出現減持沖動(dòng)，從這個(gè)層面來(lái)看，大小非減持對平抑市場(chǎng)泡沫具有正面和積極的作用。
　　從以上爭論不難看出，盡管股權分置改革從形式上看已經(jīng)“基本完成”，但從對市場(chǎng)長(cháng)期發(fā)展的影響上看，股改其實(shí)尚未真正結束，其面臨的考驗也許才剛剛開(kāi)始。