“如果價(jià)差不收斂反而擴大，套利風(fēng)險和單邊投機相比，有過(guò)之而無(wú)不及”
　　最近鄭州棉花品種月份間的異常價(jià)差，讓一些做“反套”的投資者們有如熱鍋上的螞蟻團團轉。
　　前一段時(shí)間，鄭棉1009合約比1101合約的價(jià)格高出了1000元/噸，往年一般是1101合約價(jià)格比1009合約價(jià)格要高，所以這1000元的差價(jià)很不正常，也很誘人。

    失敗的套利

　　不少投資者，包括一些投資公司紛紛進(jìn)場(chǎng)套利，做空1009合約，做多1101合約。但市場(chǎng)往往喜歡和人們開(kāi)玩笑。兩個(gè)合約之間的價(jià)差非但沒(méi)有收斂，而且擴大到2200元。1009和1011兩個(gè)合約的價(jià)差也擴大到了1800元。
　　“我認識的一個(gè)人是做拋9月買(mǎi)11月的反向套利，800元價(jià)差進(jìn)去的，現在等于每噸虧1000元了�！鄙虾Ｖ�金投資有限公司董事總經(jīng)理張浙勇對記者說(shuō)，“這一方面是因為現貨供應很緊張，造成近月合約價(jià)格堅挺，現在9月合約的持倉量一直沒(méi)有明顯減少，我覺(jué)得有逼倉的嫌疑，如果是這樣，價(jià)差繼續擴大都有可能。個(gè)人投資者持交割月合約的空單是很危險的，你手里沒(méi)有現貨做交割，到時(shí)候只能平倉虧損出局�！�
　　上海中期期貨策略分析師見(jiàn)驚雷告訴本報記者，“跨年份的棉花，不是一碼事。1101合約是今年新種下的棉花，1009合約是去年的老棉花，所以這種套利是有風(fēng)險的。必須要止損�！�
　　商品期貨市場(chǎng)上有著(zhù)太多過(guò)分依賴(lài)季節性規律的跨期套利者，但不正常的價(jià)差頻頻出現，套利失敗的例子也不勝枚舉�！捌鋵�(shí)，每年的基本面都會(huì )有所不同，過(guò)分依賴(lài)歷史數據是交易中的風(fēng)險�！睆堈阌抡f(shuō)，“做套利的時(shí)候，人的風(fēng)險意識容易麻痹，其實(shí)，如果價(jià)差不收斂反而擴大，套利風(fēng)險和單邊投機相比，有過(guò)之而無(wú)不及�！�
　　在很多人眼里，商品期貨套利是風(fēng)險小、收益穩定的投資策略。但在張浙勇看來(lái)，相比單邊投機，套利交易需要更仔細的調研和更精細的操作，不能對風(fēng)險麻痹大意，以防在不利的價(jià)格方向中被“溫水煮青蛙”。
　　從2003年開(kāi)始專(zhuān)注于商品期貨套利交易的他對本報表示：“一般情況下，我們避免做‘反套’�！比嗣駧派�值的趨勢顯然不利于在跨市套利中買(mǎi)國內、拋國外的交易；而自然人無(wú)法進(jìn)行實(shí)物交割也使得跨期套利中買(mǎi)遠月、拋近月的交易策略不太適合普通的期貨投資者。

    跨市正套“就像做進(jìn)出口”

　　讓張浙勇感到頗為自豪的是最近做的幾次拋國內買(mǎi)國外的跨市正套交易�！爸貑�匯改和人民幣升值預期，對我們做正套交易是有利的。其實(shí)這個(gè)就像做進(jìn)出口一樣，只不過(guò)我們的平臺是期貨市場(chǎng)�！�
    他舉例說(shuō)，在紐約原糖和鄭州白糖、CBOT（芝加哥期貨交易所）和大連豆油、LME（倫敦金屬交易所）和上海鋅，以及日本和上海的橡膠之間的正套，讓他的基金在半年時(shí)間內取得了28%的收益率，專(zhuān)戶(hù)理財則取得了三個(gè)月25%以上的收益率。
　　大連和CBOT豆類(lèi)期貨的跨市套利是建立在貿易基礎之上的。如果CBOT價(jià)格明顯高于大連，那么從貿易的角度看，高昂的進(jìn)口成本會(huì )抑制國內的進(jìn)口，而進(jìn)口量降低會(huì )引起國內市場(chǎng)供應緊缺，推高大連豆類(lèi)期貨的價(jià)格，從而使兩市的價(jià)格歸于正常。一般來(lái)說(shuō)，如果國內油廠(chǎng)進(jìn)口一噸美豆，加工并出售豆油和豆粕(資訊,行情)的虧損達到100元以上，油廠(chǎng)的進(jìn)口動(dòng)力會(huì )大大降低，這時(shí)候，就有價(jià)格回歸的基礎，投資者可以部署跨市套利。
　　在豆油的跨市正套方面，張浙勇表示：“除了看進(jìn)口壓榨利潤，我們也要看其他油脂的價(jià)格情況，因為菜籽油和棕櫚油可以替代豆油。如果棕櫚油價(jià)格明顯低于豆油，豆油又存在壓榨利潤，那么這個(gè)正套在邏輯上就是成立的�！�
　　有色金屬的套利一般都看內外盤(pán)的比價(jià)，在具體實(shí)施中也要計算貿易商的進(jìn)口成本，如果進(jìn)口現貨到國內沒(méi)有利潤了，基本就可以平倉了。但張浙勇注意到，由于最近商業(yè)銀行信貸收緊，只要進(jìn)口虧損小于同期銀行的借貸成本，一些企業(yè)就會(huì )通過(guò)進(jìn)口大量有色金屬來(lái)做貿易融資，套取現金�！八�以，最近有色金屬價(jià)格在略有虧損的情況下，我們也會(huì )去做套利�！�
　　張浙勇還指出，在跨市套利交易中，要考慮匯率變化風(fēng)險和做好外匯資金的準備�！疤桌�交易，總有一邊是虧錢(qián)的，如果外盤(pán)虧錢(qián)，要準備好足夠的外匯資金來(lái)及時(shí)補倉�！�
 
    跨品種套利“盡量少做”

　　相關(guān)品種間的套利也是期貨交易者所熟悉的，比如農產(chǎn)品之間替代關(guān)系和豆類(lèi)的壓榨套利。
　　豆油與豆粕作為大豆壓榨最終產(chǎn)品，其長(cháng)期走勢受大豆價(jià)格影響具有明顯的相關(guān)性。油廠(chǎng)為了維持一定的利潤水平，在豆油價(jià)格相對較高時(shí)，常常會(huì )降價(jià)處理豆粕；而當豆油價(jià)格相對低迷時(shí)，豆粕的價(jià)格則會(huì )較為堅挺。
  　由于豆油與豆粕消費旺季不同，兩者比值有季節性特征。一般每年7~9月份為豆粕消費旺季，此時(shí)豆油由于受到棕櫚油和菜籽油的替代影響需求減少，兩者比值階段性下降。10月份以后氣溫變低，棕櫚油的替代效應減弱，豆油消費趨旺，而養殖業(yè)對飼料需求開(kāi)始下降，豆粕消費進(jìn)入淡季，兩者比值逐漸上升，這一趨勢通常會(huì )持續到春節前后的豆油消費高峰。
　　另外，同為養殖業(yè)飼料的玉米和豆粕之間也可以做跨品種套利。見(jiàn)驚雷認為，目前投資者可以關(guān)注多豆粕空玉米的套利機會(huì )�！斑@兩個(gè)都是飼料，價(jià)差大致波動(dòng)范圍一般在800元到2300元之間，最集中的區域一般在1300元以上。目前價(jià)差維持在1000元左右，與往年同期相比明顯偏低�！�
　　但是，張浙勇的經(jīng)驗是：“一般情況下，我們盡量少做跨品種套利，因為不同品種間的相關(guān)性有時(shí)候存在很大的不確定因素。如果要做的話(huà)，就要更加深入地進(jìn)行基本面研究，而且倉位要控制得更低�！�
　　張浙勇告訴記者：“前段時(shí)間我們研究過(guò)玉米和大豆之間的套利，因為農民在種植這兩個(gè)品種時(shí)，需要考慮怎么分配土地。今年玉米價(jià)格高，農民收益好，會(huì )更加有種植玉米的積極性，因此，未來(lái)玉米的供應會(huì )大大增加，所以，我們原本想要買(mǎi)大豆、拋玉米。但是，后來(lái)我們發(fā)現玉米現貨市場(chǎng)的供應持續緊缺，國儲拍賣(mài)供不應求。因為基本面不支持，我們后來(lái)放棄了這個(gè)交易設想�！�

    風(fēng)險控制第一位

　　除了期現套利，任何商品期貨的套利策略都是有風(fēng)險的，必須設止損。但是由于套利風(fēng)險一般比單邊投機要低，所以投資者的倉位一般會(huì )重一些。見(jiàn)驚雷表示：“成熟的套利策略，一般倉位可以到60%或者還可以更高一點(diǎn)；如果日內套利，可以更高，達到80%�！�
    但張浙勇的倉位控制得很輕，“我們的風(fēng)險控制是第一位的，倉位一般控制在20%~30%�！痹谥箵p方面，他在做反套時(shí)，“一般在資金出現1%的虧損時(shí)，就會(huì )平倉出局�！钡�正套的操作策略是不止損，控制倉位，漸進(jìn)加倉，“第一單不超過(guò)資金量的5%，如果價(jià)差擴大，我們就加倉，如果價(jià)差不變，我們就維持原有的倉位�！�

　　正向套利和反向套利

　　正向套利，是指同一時(shí)間內以某一低價(jià)格買(mǎi)入近期合約、以某一高價(jià)格賣(mài)出遠期合約，兩者的頭寸數量相等，未來(lái)在近月合約進(jìn)行買(mǎi)入交割，并將資金轉換成相應的實(shí)物，從而實(shí)現預定的利潤額。當遠月合約和近月合約的價(jià)差大于持倉成本時(shí)，就可進(jìn)行套利，收益即是兩者的差。
　　所謂反向套利，在同一時(shí)間內以某一低價(jià)格買(mǎi)入遠期合約、以某一高價(jià)格賣(mài)出近期合約。如果市場(chǎng)是正向市場(chǎng)（近月合約價(jià)格低于遠月合約），那么，遠月合約價(jià)格與近月合約價(jià)格之間的價(jià)差就會(huì )擴大；如果市場(chǎng)是反向市場(chǎng)（近月合約價(jià)格高于遠月合約），那么，近月合約價(jià)格與遠月合約價(jià)格之間的價(jià)差就會(huì )縮小。一般情況下，當現貨供應充足，但遠期價(jià)格看漲，可以適量反套。但由于無(wú)法向現貨渠道轉嫁風(fēng)險，也很難通過(guò)移倉等技術(shù)手段尋找后路，反向套利具有一定的風(fēng)險性。