經(jīng)過(guò)前期的大幅反彈后，市場(chǎng)的估值修復進(jìn)程已經(jīng)由10月份預期好轉之下的“全面修復”進(jìn)入到11月份的“分化修復”階段。在估值修復的第二階段，市場(chǎng)整體仍將維持活躍的局面，但由于短期內物價(jià)和外圍市場(chǎng)不確定因素逐漸增加以及部分周期性行業(yè)短期漲幅過(guò)高，未來(lái)板塊的修復將出現分化。我們對當前市場(chǎng)持謹慎樂(lè )觀(guān)的態(tài)度，并維持上證指數高點(diǎn)至3200點(diǎn)的判斷。
周期板塊估值修復 進(jìn)入第二階段
在大盤(pán)的反彈行情中，周期性板塊存在從上游到下游再到中游行業(yè)的輪動(dòng)特征。由于上游的有色、原油對大宗商品期貨價(jià)格反應敏感，其資本市場(chǎng)表現往往領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟變化，因此大盤(pán)反彈初期往往是上游的有色、煤炭板塊領(lǐng)跑上漲行情。隨著(zhù)經(jīng)濟景氣的回升，先導產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)和汽車(chē)率先反應，由于機械設備和建筑建材的需求主要來(lái)自房地產(chǎn)和汽車(chē)，因此下游行業(yè)隨著(zhù)供需的變化而啟動(dòng)行情，但中游的鋼鐵和化工板塊由于毛利率傳導滯后，市場(chǎng)表現也相應滯后。
自2010年9月29日以來(lái)，周期板塊強勢反彈，并帶動(dòng)上證指數一度跨越3000點(diǎn)，我們認為周期板塊已進(jìn)入新一階段的反彈行情，從9月底以來(lái)的市場(chǎng)表現就可以明顯看出。上游的采掘、有色在這波行情中表現出了強烈的領(lǐng)漲特征，下游的機械設備亦有所表現，而位于中下游的黑色金屬、建筑建材、化工、房地產(chǎn)行業(yè)漲幅均小于大盤(pán)。根據周期行業(yè)的典型輪動(dòng)規律，建筑建材、化工、黑色金屬、金融、房地產(chǎn)板塊的估值修復行情尚未結束，周期板塊的估值修復行情將進(jìn)入第二階段。
而無(wú)論從上證周期與非周期指數還是從大小盤(pán)指數來(lái)看，當前周期性行業(yè)整體仍處于明顯的估值低位，在經(jīng)濟運行逐漸明朗、三季報業(yè)績(jì)環(huán)比實(shí)現正增長(cháng)的背景下，處于估值洼地的周期類(lèi)行業(yè)仍具備上漲的動(dòng)力。從上證周期和非周期指數的市場(chǎng)表現來(lái)看，雖然10月份上證周期指數強勢上揚了17.5%，但非周期股和周期股之間溢價(jià)率水平仍高居十年歷史高位。當前非周期股市盈率是周期股市盈率的1.95倍，非周期市凈率是周期的1.32倍。同時(shí)，從周期性行業(yè)占主導地位的大盤(pán)股來(lái)看，雖然10月份上證指數強勢上漲了12.2%，但大盤(pán)股相對小盤(pán)股的折價(jià)率仍處于十年以來(lái)的歷史高位；當前小盤(pán)股市盈率是大盤(pán)股市盈率的2.82倍，小盤(pán)股市凈率是大盤(pán)股的1.52倍。
繼續看好航空運輸、家電和地產(chǎn)板塊
時(shí)至11月，支撐我們看好可選消費的短、中、長(cháng)期因素均未發(fā)生改變。當前可選消費最大的特點(diǎn)是10月消費的細分行業(yè)走勢已經(jīng)出現分化。與必選消費相比，目前可選消費品中家用電器、航空運輸和房地產(chǎn)板塊的估值優(yōu)勢依舊明顯，在良好基本面因素和人民幣持續升值的支撐下，我們繼續看好航空運輸、房地產(chǎn)和家用電器板塊。
從前三個(gè)月的市場(chǎng)表現來(lái)看，交運設備表現最好，漲幅接近32%，其次為航空運輸，在人民幣升值和盈利增速的推動(dòng)下，上漲了29.78%。而家電和地產(chǎn)板塊表現較差，家電前三個(gè)月累計漲幅為16.7%，而房地產(chǎn)由于調控政策的壓制漲幅最小，為6.4%。這其中家用電器和房地產(chǎn)存在補漲需求。從當前估值水平來(lái)看，相比必選消費，可選消費的估值優(yōu)勢依舊突出，房地產(chǎn)行業(yè)的當前估值只有歷史均值的一半，航空運輸、家電的當前估值均小于歷史均值的70%。而航空運輸因長(cháng)期受益人民幣升值，且在消費旺季來(lái)臨時(shí)，其盈利能力加速，故我們看好航空運輸板塊的投資機會(huì )。
總體而言，我們維持上證指數高點(diǎn)至3200點(diǎn)的判斷。當前市場(chǎng)估值仍然處于較低水平，其中滬深300TTM市盈率為17倍，位于過(guò)去十年均值向下一個(gè)標準差附近；市凈率為2.7倍，也明顯低于歷史均值，市場(chǎng)的估值修復仍然具有空間。目前市場(chǎng)的估值修復已經(jīng)到達第二階段，整體仍將維持活躍的局面，但是在物價(jià)和外圍市場(chǎng)不確定因素逐漸增加以及部分周期性行業(yè)短期漲幅過(guò)高的背景下，未來(lái)板塊修復將出現分化。投資機會(huì )上，我們主要看好前期漲幅較小、估值優(yōu)勢明顯的房地產(chǎn)、化工、金融服務(wù)、黑色金屬、建筑建材、航空和家電板塊；同時(shí)建議關(guān)注可選消費品航空運輸、房地產(chǎn)和家用電器板塊的投資機會(huì )。