“如果不久后的某一天,市場(chǎng)證明我說(shuō)錯了,也沒(méi)什么奇怪的!卑残抛C券分析師柳世慶對記者說(shuō)。11月24日,柳世慶以“"低估值"不等于"估值低"”為題目,撰寫(xiě)了一份報告。
他的主要觀(guān)點(diǎn)是,盡管隨著(zhù)近期地產(chǎn)股的調整,其估值水平再次回到較低水平,加上地產(chǎn)政策看起來(lái)超預期因素較少,引起部分投資者對于地產(chǎn)是否存在低估的猜測,但在他看來(lái),“低估值”與“利空出盡”并不構成抄底的理由。報告字里行間均流露出看空態(tài)度。
柳世慶也坦言,對地產(chǎn)股未來(lái)走勢的分析越來(lái)越難,總有超預期的政策發(fā)生,市場(chǎng)總是不按常理出牌。
如此復雜的難題,不同的分析師給出不同的結論。市場(chǎng)從來(lái)不缺少分歧,有人看多,有人看空。但共識是,地產(chǎn)股的估值目前正處在歷史低點(diǎn)。
低估地產(chǎn)股
統計顯示,從年初至11月中旬,地產(chǎn)板塊漲幅為超過(guò)-21%,漲幅位于申萬(wàn)23個(gè)一級行業(yè)中倒數第二位;從今年7月1日市場(chǎng)反彈以來(lái),地產(chǎn)板塊漲幅僅為19%左右,漲幅在申萬(wàn)23個(gè)一級行業(yè)中倒數第三。
據wind數據,此前的10年(2000~2009年),房地產(chǎn)業(yè)靜態(tài)PE(市盈率)和PB(平均市凈率)均值分別為47.44倍和4.12倍。根據東方證券11月14日的報告,目前地產(chǎn)板塊靜態(tài)PE僅為24.4
倍,2010年動(dòng)態(tài)PE為15.9倍,均處于歷史低位。東方證券所重點(diǎn)覆蓋地產(chǎn)公司的2010年動(dòng)態(tài)PE均值12.9倍,2011年動(dòng)態(tài)PE均值9.2倍。無(wú)論是用PE估值法,還是NAV(凈資產(chǎn)估值法),地產(chǎn)股都處于被低估的狀態(tài)。
但讓許多分析師頭疼的是,行業(yè)的基本面似乎和公司的股價(jià)并沒(méi)有緊密的聯(lián)系。地產(chǎn)股既會(huì )在4月中旬出臺史無(wú)前例的調控政策后大跌,也會(huì )在9月底再次出臺的調控政策后大漲。由于市場(chǎng)的反復無(wú)常,萬(wàn)科等公司早前的股權激勵計劃紛紛擱淺,新的激勵計劃并不設定與股價(jià)有關(guān)的條件。
以首開(kāi)股份為例,截止到今年三季度末,公司賬上貨幣資金數量達到127.20億元,在全部上市房地產(chǎn)公司中排名第四,僅次于萬(wàn)科、保利、金地這三家大市值房地產(chǎn)公司。但以11月29日首開(kāi)股份收盤(pán)價(jià)15.33元計算,公司市值僅為176億元。
根據“股神”巴菲特現金流投資法則,這似乎是一家十分值得投資的公司。但在廣發(fā)證券分析師沈愛(ài)卿看來(lái),幾乎所有的地產(chǎn)公司都遭遇了不同程度的低估,無(wú)論今年地產(chǎn)公司的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)有多么好,現金流有多么充裕,人們仍對政策和后市成交量充滿(mǎn)了擔心!暗禺a(chǎn)股處于估值低估,但同樣在短期之內也缺乏上漲動(dòng)力。市場(chǎng)對地產(chǎn)股缺乏信心,有那么多的行業(yè)可以去投,在地產(chǎn)股估值受限的情形下,投資者興趣不大!鄙驉(ài)卿說(shuō)。
主導地產(chǎn)股走勢變化的內在規律是什么?東方證券分析師楊國華試圖用歷史來(lái)尋找一些地產(chǎn)股的變化規律,他以萬(wàn)科為例,卻發(fā)現絕大多數時(shí)間萬(wàn)科的PE是與基本面背離的。
背離一,發(fā)生在2000-2002年。當時(shí)全國房?jì)r(jià)漲幅很小,萬(wàn)科的凈利潤增長(cháng)率較低,但萬(wàn)科動(dòng)態(tài)PE中樞達到24倍,而在2003年2006年,全國房?jì)r(jià)漲幅明顯加快,萬(wàn)科的凈利潤增長(cháng)率也明顯增高,但萬(wàn)科動(dòng)態(tài)PE中樞卻下降至13倍。背離二:2008年,房?jì)r(jià)跌,凈利潤負增長(cháng),而萬(wàn)科動(dòng)態(tài)PE中樞和最低值卻均要高于2003-2006年。背離三:2009年,房?jì)r(jià)如同2007年一樣,快速上漲,公司凈利潤大幅增加,但萬(wàn)科2009年P(guān)E估值中樞和最高值卻遠不及2007年,甚至不及2008年。背離四:2010年,房?jì)r(jià)未降,萬(wàn)科銷(xiāo)售金額創(chuàng )歷史新高,但其估值中樞卻僅徘徊在13倍。
東方證券得出的結論是,不穩定的政策是壓制地產(chǎn)股估值的重要原因。2003-2010年政策為何如此不穩定?東方證券認為,根本原因是每次調控都沒(méi)有解決房地產(chǎn)行業(yè)真正存在的問(wèn)題:如地方政府的土地財政問(wèn)題、房地產(chǎn)投資投機過(guò)重問(wèn)題、保障房不足及過(guò)度市場(chǎng)化問(wèn)題。這些長(cháng)期問(wèn)題不能得以解決,導致房地產(chǎn)的調控只能是靠頻繁出臺政策解決市場(chǎng)的表層問(wèn)題。不斷出臺的政策,對地產(chǎn)股造成了直接的巨大影響。
慶幸的是,本次調控政策至少試圖解決其中的一項根本問(wèn)題:保障房投資實(shí)現了史無(wú)前例的快速增長(cháng)。房產(chǎn)稅也在醞釀出臺。隨著(zhù)這些制度和政策的落實(shí),政府做了該做的事情,其余的自然應該交給市場(chǎng)自己去解決。
何時(shí)走出陰霾?
既然被低估已成共識,但地產(chǎn)股何時(shí)將走出估值低谷?
“現在看空地產(chǎn)股是一件危險的事情!钡谝粍(chuàng )業(yè)證券分析師陳曉波對本報記者說(shuō)。在8、9、10月連續三月的月度報告中,陳曉波都流露出看空的態(tài)度。
在8月月報中,他曾強烈建議9月份不參與地產(chǎn)股投資,而當月整個(gè)板塊走勢確實(shí)非常疲弱。而10月的房地產(chǎn)板塊走勢較強,整體上漲了10.69%,其原因被認為主要是通脹概念炒作,而并非真的回暖。在四季度投資策略中,第一創(chuàng )業(yè)證券更是明確指出,這是一場(chǎng)危險的游戲,因為限購和限貸等政策已經(jīng)阻斷了基于通脹預期而產(chǎn)生的保值、投資需求,房地產(chǎn)并非通脹受益板塊,因此,第一證券對板塊的超預期上揚保持謹慎。
進(jìn)入12月,陳曉波的態(tài)度有所改觀(guān)。他認為,對于11月的樓市,成交縮量將會(huì )持續,但縮量幅度可能不會(huì )太明顯;開(kāi)發(fā)商財務(wù)狀況尚在可控之內,價(jià)格短期難言松動(dòng)。從估值角度判斷,地產(chǎn)股經(jīng)過(guò)11月初調整之后,績(jì)優(yōu)公司估值再次回到歷史低位。綜合來(lái)看,除非遭受宏觀(guān)層面較大的沖擊,地產(chǎn)板塊的下跌空間已經(jīng)有限。
國泰君安房地產(chǎn)行業(yè)分析師孫建平近日在“第八屆新財富最佳分析師高峰論壇”上也表示,地產(chǎn)股拐點(diǎn)的出現主要取決于房?jì)r(jià)調整的時(shí)間和速度、行業(yè)政策預期兌現程度、貨幣政策宏觀(guān)風(fēng)險。孫建平預計,明年下半年或者明年四季度,在政策面的目標得到一定程度滿(mǎn)足以后,房地產(chǎn)行業(yè)將出現估值的修復和盈利的改善。
部分分析師加入了中期看多的行列。
東方證券認為,未來(lái)政策將更趨穩定,對行業(yè)的影響將逐漸淡化。在這個(gè)邏輯下,中期看,地產(chǎn)股估值應該逐漸回升,并有望回到2000-2002年的24
倍的動(dòng)態(tài)PE水平。
國金證券分析師曹旭特在2011年度投資策略會(huì )上指出,“政策底部短期不會(huì )出現,地產(chǎn)股的估值水平受到抑制,尤其市盈率水平容易受市場(chǎng)情緒的影響。但從產(chǎn)業(yè)資本的角度,也即地產(chǎn)股約20%-30%折價(jià)水平已經(jīng)能產(chǎn)生足夠吸引力,存量貨幣過(guò)剩和并不悲觀(guān)的市場(chǎng)預期,可保證目前測算的NAV水平不會(huì )發(fā)生明顯波動(dòng)。未來(lái)土地市場(chǎng)的理性回歸,將為有拿地能力的上市公司重估水平的繼續提升提供空間。
但堅定的看空派依然存在。長(cháng)江證券在2011年房地產(chǎn)投資策略報告中指出,受房地產(chǎn)政策調控影響,基于融資需求受限、土地成本上升、未來(lái)持有環(huán)節稅收等三方面因素的影響,其繼續下調2011年房地產(chǎn)行業(yè)估值水平,主流房地產(chǎn)企業(yè)估值將由2010年的13倍PE下調至2011年的9倍PE。