“如果不久后的某一天，市場(chǎng)證明我說(shuō)錯了，也沒(méi)什么奇怪的�！卑残抛C券分析師柳世慶對記者說(shuō)。11月24日，柳世慶以“"低估值"不等于"估值低"”為題目，撰寫(xiě)了一份報告。
　　他的主要觀(guān)點(diǎn)是，盡管隨著(zhù)近期地產(chǎn)股的調整，其估值水平再次回到較低水平，加上地產(chǎn)政策看起來(lái)超預期因素較少，引起部分投資者對于地產(chǎn)是否存在低估的猜測，但在他看來(lái)，“低估值”與“利空出盡”并不構成抄底的理由。報告字里行間均流露出看空態(tài)度。
    柳世慶也坦言，對地產(chǎn)股未來(lái)走勢的分析越來(lái)越難，總有超預期的政策發(fā)生，市場(chǎng)總是不按常理出牌。
　　如此復雜的難題，不同的分析師給出不同的結論。市場(chǎng)從來(lái)不缺少分歧，有人看多，有人看空。但共識是，地產(chǎn)股的估值目前正處在歷史低點(diǎn)。

　　低估地產(chǎn)股

　　統計顯示，從年初至11月中旬，地產(chǎn)板塊漲幅為超過(guò)-21%，漲幅位于申萬(wàn)23個(gè)一級行業(yè)中倒數第二位；從今年7月1日市場(chǎng)反彈以來(lái)，地產(chǎn)板塊漲幅僅為19%左右，漲幅在申萬(wàn)23個(gè)一級行業(yè)中倒數第三。
　　據wind數據，此前的10年（2000～2009年），房地產(chǎn)業(yè)靜態(tài)PE（市盈率）和PB（平均市凈率）均值分別為47.44倍和4.12倍。根據東方證券11月14日的報告，目前地產(chǎn)板塊靜態(tài)PE僅為24.4 倍，2010年動(dòng)態(tài)PE為15.9倍，均處于歷史低位。東方證券所重點(diǎn)覆蓋地產(chǎn)公司的2010年動(dòng)態(tài)PE均值12.9倍，2011年動(dòng)態(tài)PE均值9.2倍。無(wú)論是用PE估值法，還是NAV（凈資產(chǎn)估值法），地產(chǎn)股都處于被低估的狀態(tài)。
　　但讓許多分析師頭疼的是，行業(yè)的基本面似乎和公司的股價(jià)并沒(méi)有緊密的聯(lián)系。地產(chǎn)股既會(huì )在4月中旬出臺史無(wú)前例的調控政策后大跌，也會(huì )在9月底再次出臺的調控政策后大漲。由于市場(chǎng)的反復無(wú)常，萬(wàn)科等公司早前的股權激勵計劃紛紛擱淺，新的激勵計劃并不設定與股價(jià)有關(guān)的條件。
　　以首開(kāi)股份為例，截止到今年三季度末，公司賬上貨幣資金數量達到127.20億元，在全部上市房地產(chǎn)公司中排名第四，僅次于萬(wàn)科、保利、金地這三家大市值房地產(chǎn)公司。但以11月29日首開(kāi)股份收盤(pán)價(jià)15.33元計算，公司市值僅為176億元。
　　根據“股神”巴菲特現金流投資法則，這似乎是一家十分值得投資的公司。但在廣發(fā)證券分析師沈愛(ài)卿看來(lái)，幾乎所有的地產(chǎn)公司都遭遇了不同程度的低估，無(wú)論今年地產(chǎn)公司的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)有多么好，現金流有多么充裕，人們仍對政策和后市成交量充滿(mǎn)了擔心�！暗禺a(chǎn)股處于估值低估，但同樣在短期之內也缺乏上漲動(dòng)力。市場(chǎng)對地產(chǎn)股缺乏信心，有那么多的行業(yè)可以去投，在地產(chǎn)股估值受限的情形下，投資者興趣不大�！鄙驉�(ài)卿說(shuō)。
　　主導地產(chǎn)股走勢變化的內在規律是什么？東方證券分析師楊國華試圖用歷史來(lái)尋找一些地產(chǎn)股的變化規律，他以萬(wàn)科為例，卻發(fā)現絕大多數時(shí)間萬(wàn)科的PE是與基本面背離的。
　　背離一，發(fā)生在2000-2002年。當時(shí)全國房?jì)r(jià)漲幅很小，萬(wàn)科的凈利潤增長(cháng)率較低，但萬(wàn)科動(dòng)態(tài)PE中樞達到24倍，而在2003年2006年，全國房?jì)r(jià)漲幅明顯加快，萬(wàn)科的凈利潤增長(cháng)率也明顯增高，但萬(wàn)科動(dòng)態(tài)PE中樞卻下降至13倍。背離二：2008年，房?jì)r(jià)跌，凈利潤負增長(cháng)，而萬(wàn)科動(dòng)態(tài)PE中樞和最低值卻均要高于2003-2006年。背離三：2009年，房?jì)r(jià)如同2007年一樣，快速上漲，公司凈利潤大幅增加，但萬(wàn)科2009年P(guān)E估值中樞和最高值卻遠不及2007年，甚至不及2008年。背離四：2010年，房?jì)r(jià)未降，萬(wàn)科銷(xiāo)售金額創(chuàng )歷史新高，但其估值中樞卻僅徘徊在13倍。
　　東方證券得出的結論是，不穩定的政策是壓制地產(chǎn)股估值的重要原因。2003-2010年政策為何如此不穩定？東方證券認為，根本原因是每次調控都沒(méi)有解決房地產(chǎn)行業(yè)真正存在的問(wèn)題：如地方政府的土地財政問(wèn)題、房地產(chǎn)投資投機過(guò)重問(wèn)題、保障房不足及過(guò)度市場(chǎng)化問(wèn)題。這些長(cháng)期問(wèn)題不能得以解決，導致房地產(chǎn)的調控只能是靠頻繁出臺政策解決市場(chǎng)的表層問(wèn)題。不斷出臺的政策，對地產(chǎn)股造成了直接的巨大影響。
　　慶幸的是，本次調控政策至少試圖解決其中的一項根本問(wèn)題：保障房投資實(shí)現了史無(wú)前例的快速增長(cháng)。房產(chǎn)稅也在醞釀出臺。隨著(zhù)這些制度和政策的落實(shí)，政府做了該做的事情，其余的自然應該交給市場(chǎng)自己去解決。

　　何時(shí)走出陰霾？

　　既然被低估已成共識，但地產(chǎn)股何時(shí)將走出估值低谷？
　　“現在看空地產(chǎn)股是一件危險的事情�！钡谝粍�(chuàng )業(yè)證券分析師陳曉波對本報記者說(shuō)。在8、9、10月連續三月的月度報告中，陳曉波都流露出看空的態(tài)度。
　  在8月月報中，他曾強烈建議9月份不參與地產(chǎn)股投資，而當月整個(gè)板塊走勢確實(shí)非常疲弱。而10月的房地產(chǎn)板塊走勢較強，整體上漲了10.69%，其原因被認為主要是通脹概念炒作，而并非真的回暖。在四季度投資策略中，第一創(chuàng )業(yè)證券更是明確指出，這是一場(chǎng)危險的游戲，因為限購和限貸等政策已經(jīng)阻斷了基于通脹預期而產(chǎn)生的保值、投資需求，房地產(chǎn)并非通脹受益板塊，因此，第一證券對板塊的超預期上揚保持謹慎。
　　進(jìn)入12月，陳曉波的態(tài)度有所改觀(guān)。他認為，對于11月的樓市，成交縮量將會(huì )持續，但縮量幅度可能不會(huì )太明顯；開(kāi)發(fā)商財務(wù)狀況尚在可控之內，價(jià)格短期難言松動(dòng)。從估值角度判斷，地產(chǎn)股經(jīng)過(guò)11月初調整之后，績(jì)優(yōu)公司估值再次回到歷史低位。綜合來(lái)看，除非遭受宏觀(guān)層面較大的沖擊，地產(chǎn)板塊的下跌空間已經(jīng)有限。
　　國泰君安房地產(chǎn)行業(yè)分析師孫建平近日在“第八屆新財富最佳分析師高峰論壇”上也表示，地產(chǎn)股拐點(diǎn)的出現主要取決于房?jì)r(jià)調整的時(shí)間和速度、行業(yè)政策預期兌現程度、貨幣政策宏觀(guān)風(fēng)險。孫建平預計，明年下半年或者明年四季度，在政策面的目標得到一定程度滿(mǎn)足以后，房地產(chǎn)行業(yè)將出現估值的修復和盈利的改善。
　　部分分析師加入了中期看多的行列。
　　東方證券認為，未來(lái)政策將更趨穩定，對行業(yè)的影響將逐漸淡化。在這個(gè)邏輯下，中期看，地產(chǎn)股估值應該逐漸回升，并有望回到2000-2002年的24 倍的動(dòng)態(tài)PE水平。
　　國金證券分析師曹旭特在2011年度投資策略會(huì )上指出，“政策底部短期不會(huì )出現，地產(chǎn)股的估值水平受到抑制，尤其市盈率水平容易受市場(chǎng)情緒的影響。但從產(chǎn)業(yè)資本的角度，也即地產(chǎn)股約20%-30%折價(jià)水平已經(jīng)能產(chǎn)生足夠吸引力，存量貨幣過(guò)剩和并不悲觀(guān)的市場(chǎng)預期，可保證目前測算的NAV水平不會(huì )發(fā)生明顯波動(dòng)。未來(lái)土地市場(chǎng)的理性回歸，將為有拿地能力的上市公司重估水平的繼續提升提供空間。
　　但堅定的看空派依然存在。長(cháng)江證券在2011年房地產(chǎn)投資策略報告中指出，受房地產(chǎn)政策調控影響，基于融資需求受限、土地成本上升、未來(lái)持有環(huán)節稅收等三方面因素的影響，其繼續下調2011年房地產(chǎn)行業(yè)估值水平，主流房地產(chǎn)企業(yè)估值將由2010年的13倍PE下調至2011年的9倍PE。