世界報業(yè)辛迪加網(wǎng)站近日發(fā)表紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、魯比尼全球經(jīng)濟咨詢(xún)公司董事長(cháng)努里爾·魯比尼的一篇題為《對付熱錢(qián)的新規則》的文章。文章認為，新興經(jīng)濟體眼下最嚴峻的政策考驗是如何應對資本流入及其造成的影響。他建議以大規模持續沖銷(xiāo)式外匯干預對付熱錢(qián)。文章全文如下：
　　幾十年來(lái)，流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的資本潮起潮落，循環(huán)往復。去年一場(chǎng)資本海嘯又激起一輪高潮，股權投資和固定收益投資資金爭先恐后涌入新興市場(chǎng)，因為覺(jué)得那里的宏觀(guān)經(jīng)濟、政策與金融基本面依然強勁。
　　這一輪資本流入一方面是受短期性、周期性因素的影響，(比如利率差，再比如復蘇遲緩的發(fā)達經(jīng)濟體維持零利率且屢屢搞量化寬松，減少了資金的獲利機會(huì )等等)，但一些長(cháng)期性、歷史性因素的作用也不容忽視。這些長(cháng)期性的因素包括：新興市場(chǎng)相對于發(fā)達經(jīng)濟體而言的長(cháng)期性增速優(yōu)勢、投資者向海外市場(chǎng)分散資金的更強意愿以及新興市場(chǎng)貨幣的名義與實(shí)際匯率長(cháng)期升值的預期等。
　　有鑒于此，新興市場(chǎng)眼下最嚴峻的政策考驗就是，如何應對資本流入及其效應，即本幣升值與出口受挫。
　　第一種辦法是置之不理，任由本幣升值。如果資本流入本幣升值壓力的原動(dòng)力的確是經(jīng)濟基本面(經(jīng)常項目盈余、本幣低估、較大且持續的增速差距等等)，這種對策可能有用。
　　但在許多情況下，驅動(dòng)資本流入的是短期因素、市場(chǎng)狂熱和非理性繁榮。它們會(huì )導致貨幣高估，非傳統出口行業(yè)和進(jìn)口競爭型行業(yè)被擠出，出口競爭力喪失，最終導致經(jīng)常項目下的大赤字，使得經(jīng)濟增長(cháng)面臨更嚴峻的外部制約。
　　有一件事使這個(gè)問(wèn)題變得更嚴重了。世界第一大出口國中國正在強力地干預匯率，盡可能弱化人民幣升值勢頭。只要中國不允許人民幣走強，其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟體也將保持警惕，不讓其本幣過(guò)多升值，以免喪失出口競爭力。
　　第二種辦法是非沖銷(xiāo)式外匯干預。這一措施在抵消匯率升值壓力方面很有效，但它也是養虎為患：它會(huì )令本已處于快速增長(cháng)中的新興市場(chǎng)出現嚴重的經(jīng)濟過(guò)熱，加劇通貨膨脹、促使信貸過(guò)度增長(cháng)從而醞釀資本泡沫危險。
　　第三種辦法是沖銷(xiāo)式干預。這一措施不會(huì )導致貨幣量和信貸增長(cháng)，但它會(huì )維持相對于低利率國家的高利率差，從而加劇與套息交易相關(guān)的資本流入，結果是抱薪救火。
　　第四種辦法是對資本流入加強管制(或對資本流出放松管制)。姑且不論此類(lèi)管制是不是漏洞百出，有證據顯示，對短期“熱錢(qián)”流入實(shí)施的管制措施并不能影響總體的資本流入量。所以，此類(lèi)管制在減小本幣升值的短期周期性壓力方面沒(méi)有用處。
　　第五種辦法是收緊財政政策、削減預算赤字。此舉可降低利率，減弱對資本流的吸引力。但是鞏固的財政政策會(huì )強化該國的對外收支狀況，改善主權風(fēng)險評級，進(jìn)而吸引更多的資本流入。
　　第六種辦法是加強金融體系監管。此舉將會(huì )減小信貸和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，尤其是配上旨在防止本幣過(guò)度升值的局部沖銷(xiāo)式干預以后。這種監管的目標是節制信貸的過(guò)度增長(cháng)，而這種過(guò)度增長(cháng)是貨幣干預引起貨幣增長(cháng)之后的自然后果。盡管這種辦法似乎可行，但是對信貸的直接管理往往是存在許多漏洞的，在實(shí)踐上的效果不佳。
　　最后一種辦法是采取大規模、大范圍和持續沖銷(xiāo)式干預。換句話(huà)說(shuō)，就是運用主權財富基金或其他財政穩定機制，去累積外幣資產(chǎn)，以抵消資本長(cháng)期流入對本幣升值的影響。支持這一辦法的論據是，長(cháng)期性、歷史性因素是資本流入的重要驅動(dòng)力，也就是說(shuō)，發(fā)達經(jīng)濟體的投資者發(fā)現自己的資產(chǎn)組合中新興市場(chǎng)資產(chǎn)比重過(guò)低，從而采取矯正舉措。
　　沖銷(xiāo)式干預本來(lái)是不會(huì )奏效的：假如發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場(chǎng)兩邊的資產(chǎn)是相互可以完全替代的，那么利率差維持多久，資本流入就會(huì )維持多久。但是，對新興市場(chǎng)資產(chǎn)的需求不是無(wú)限的，它們同發(fā)達經(jīng)濟資產(chǎn)也非可以完全替代——即便存在利率差。因為兩種資產(chǎn)的流動(dòng)性和信貸風(fēng)險不可同日而語(yǔ)。
　　這就意味著(zhù)，在某些時(shí)間節點(diǎn)上，大規模的持續沖銷(xiāo)式外匯干預(相當于GDP的幾個(gè)百分點(diǎn))將可以滿(mǎn)足市場(chǎng)上對新興市場(chǎng)資產(chǎn)的需求，從而使資本流入停止，哪怕利率差仍然存在。沖銷(xiāo)過(guò)程就是國內資產(chǎn)對外發(fā)行的過(guò)程，它既可以滿(mǎn)足全球投資者分散資產(chǎn)的需求，又不會(huì )導致本幣過(guò)度升值從而對新興市場(chǎng)造成一系列打擊。
　　當然，也不應該把本幣升值完全壓死。如果有經(jīng)濟基本面的支撐，應允許本幣匯率緩慢升值。但如果升值的驅動(dòng)力是由發(fā)達經(jīng)濟投資者的資產(chǎn)分散偏好所促發(fā)的資本流入，那它就理應也可以得到抵制。