雖然負利率不是加息的前提條件，但是長(cháng)期負利率顯然不利于資金的合理配置和財富的公平分配，也不利于穩定物價(jià)水平。我們認為，未來(lái)貨幣政策工具中，數量型手段還有實(shí)施的必要，存款準備金率也還有提高的空間，但價(jià)格型手段更有必要。第一次加息已經(jīng)意味著(zhù)加息周期的到來(lái)。而近期種種跡象表明，央行加息壓力在逐漸加大。

    加息有助于降低通脹預期

　　之前我們把本輪CPI上漲更多地解讀為結構性通貨膨脹，其中食品價(jià)格漲幅較大，而非食品價(jià)格基本穩定。而食品價(jià)格的上漲主要是由氣候因素、成本上升造成的，流動(dòng)性充裕的因素位居其次。在這樣的判斷下，加息也不能解決物價(jià)上漲主要矛盾。
　　但是現在通脹正向全面通脹演化。我們看到的不僅是食品價(jià)格上漲，CPI非食品價(jià)格環(huán)比也連續兩月提高�？梢�(jiàn)，流動(dòng)性過(guò)剩的因素正在發(fā)揮更大的作用。
　　發(fā)改委等部門(mén)調控物價(jià)的一系列措施都是針對供給方的，而解決需求方的問(wèn)題就是回收流動(dòng)性。除了提高存款準備金率外，提高利率已經(jīng)迫在眉睫。首先，提高利率會(huì )降低貨幣流通速度，從而減少貨幣供給。其次，提高利率有助于縮小負利率，引導資金向銀行回流，降低居民投資性、預防性需求的總量。
　　除了實(shí)質(zhì)作用外，加息也表明中央的態(tài)度，有利于消化通脹預期。原來(lái)只是管理通脹預期，現在是既要應對實(shí)際的通脹，又要管理對未來(lái)的通脹預期，兩面受敵，管理層自然要采取非常規的手段。價(jià)格管制是出手打擊實(shí)際的通脹，而加息則更多的是著(zhù)眼長(cháng)遠，消除通脹預期。

　　回收資金渠道受阻

　　從回收流動(dòng)性的工具來(lái)看，目前存款準備金率和公開(kāi)市場(chǎng)已不能有效發(fā)揮作用。
　　首先，再次提高存款準備金率需要時(shí)間。存款準備金率這一工具已經(jīng)創(chuàng )出歷史新高，雖然理論上仍有上調空間，但囿于兩點(diǎn)，一是來(lái)自商業(yè)銀行的盈利能力訴求，二是時(shí)間上需要有個(gè)緩沖，要留給商業(yè)銀行調整資產(chǎn)負債表的時(shí)間，以避免在資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上引起較大的震動(dòng)。
　　而上調存款準備金率主要是針對外匯占款激增的事實(shí)，二者存在較為一致的對應關(guān)系。我們認為，央行不會(huì )立即再次動(dòng)用存款準備金率工具，除非11月外匯占款數據大大超出預期，而在房地產(chǎn)價(jià)格基本穩定、股市劇烈波動(dòng)的條件下，外匯占款增速有望減緩。
　　從另外一個(gè)回收資金的渠道看，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中發(fā)行的央票連續幾周走低，3月、1年和3年央票均創(chuàng )出地量，顯示商業(yè)銀行的加息預期十分強烈。在央票發(fā)行遇到阻力時(shí)，央行為回收流動(dòng)性勢必要在利率上做出妥協(xié)。

　　經(jīng)濟活力增強 加息阻力減小

　　央行在10月份敢于加息，足以證明中央在促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)和控制通貨膨脹的天平上更多地傾向了后者。因此，判斷未來(lái)央行加息節奏的邏輯發(fā)生了變化，應該從更多的關(guān)注經(jīng)濟增長(cháng)演變成更多地關(guān)注通貨膨脹。
　　判斷加息的節奏，應該觀(guān)察兩個(gè)主要指標，一是CPI，二是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。由于明年上半年通脹壓力較大，消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫也是循序漸進(jìn)的，而廉價(jià)貨幣是泡沫之源，因此從現在起至明年上半年再次加息幾乎是確定無(wú)疑的。
　　當然，加息還要受到很多因素的約束，而經(jīng)濟的走勢是其中最重要的因素。數據顯示，11月份PMI由54.7上升至55.2，生產(chǎn)、新訂單和新出口訂單均有不同程度的上升，顯示經(jīng)濟活力繼續增強。既然經(jīng)濟活力繼續增強，那么加息的阻力將大大減小。
　　綜上分析，我們認為近期加息壓力增大。就中期而言，我們認為還有較大50-100BP的加息空間，但負利率不會(huì )消除。

　　負利率不會(huì )消除

　　近10年我國出現負利率的情況有兩次，第一次是在2003年底-2005年初，第二次是在2007年初-2008 年底。
　　第一次是出現負利率11個(gè)月后才加息，并且只加了一次，這與當時(shí)的GDP處于小的下行周期有關(guān)。而第二個(gè)時(shí)期在2007年初到2008年底，央行在這個(gè)期間的前期連續加息，而當時(shí)GDP處于高速增長(cháng)的階段，經(jīng)濟明顯過(guò)熱，但預期到經(jīng)濟將下滑時(shí)，央行就停止了加息。
　　當前至明年，我國經(jīng)濟處于一個(gè)自然修復的階段，經(jīng)濟內生增長(cháng)動(dòng)力減弱，政策刺激的后果正在緩慢消除，經(jīng)濟增長(cháng)中樞是在下降的。在這樣的背景下，加息又是有限度的，即雖然要打擊通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但也要顧及經(jīng)濟增長(cháng)。況且，在歷史上，也不是主要靠央行主動(dòng)加息來(lái)使利率高過(guò)CPI來(lái)消除負利率，而是CPI的回落導致負利率消除的。