A股面臨三大周期的疊加。一是貨幣與美元脫鉤的周期，重啟量化寬松引發(fā)了對美元的不信任，人民幣試圖與美元脫鉤，這種金融現象背后的驅動(dòng)力是人民幣升值壓力下中國經(jīng)濟模式的改變；二是中國經(jīng)濟轉型的周期，“十二五”規劃元年，城鎮化率提升、保持適當投資率、提升消費率是促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)的重要驅動(dòng)力；三是從緊政策周期。
具體來(lái)說(shuō)，我們預計2011年A股將呈現震蕩市特征，基于目前的估值水平我們謹慎樂(lè )觀(guān)，上半年的機會(huì )在于春節后通脹緩解和經(jīng)濟好轉。我們認為，滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率區間在12-19倍，對應上證指數的核心運行區間在2500-3600點(diǎn)。在投資策略方面，我們認為轉型決定行業(yè)配置，通脹與從緊政策的博弈、美元和人民幣走勢決定市場(chǎng)方向和時(shí)機。
經(jīng)濟：環(huán)比見(jiàn)好
過(guò)去兩年，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一個(gè)較完整的存貨周期，2011年是在新周期的起點(diǎn)開(kāi)創(chuàng )一種新的模式，還是延續已有的經(jīng)濟模式，目前存在一些不確定性。
從經(jīng)濟的同比數據看，短期經(jīng)濟周期仍處于小“滯脹”階段。從公布的2010年三季度數據看，經(jīng)濟（GDP）增速為9.6%，低于第一季度的11.9%和第二季度的10.3%。10月份中國消費者物價(jià)指數（CPI）同比上漲4.4%，環(huán)比上漲0.7%，即經(jīng)濟增速和通脹走高表明經(jīng)濟處于“量平價(jià)漲”階段。
從經(jīng)濟的環(huán)比數據來(lái)看，三季度的GDP已經(jīng)出現了回升，二季度是一個(gè)低點(diǎn)，工業(yè)增加值6月份是一個(gè)低點(diǎn)，從最近的數據看，近期出現了持續好轉，這從最近公布的中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數（PMI）數據也得到了驗證。11月份PMI為55.2%，較上月升0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是PMI指數連續第四個(gè)月出現回升。PMI高于50%時(shí)，反映制造業(yè)經(jīng)濟擴張。
此外，關(guān)于通脹與投資的關(guān)系，我們認為不是二選一，即明年是在犧牲經(jīng)濟的基礎上控制通脹，還是容忍通脹保經(jīng)濟增長(cháng)。我們預計，是在穩健的貨幣政策基礎上實(shí)施積極的財政政策。
政策：對通脹說(shuō)“No”
根據對宏觀(guān)形勢的判斷，明年通脹水平會(huì )較高，走勢上是前高后低。但是，我們認為出現2007-2008年惡性通脹的可能性不大，畢竟全球制造業(yè)的產(chǎn)能利用率還處于低位，產(chǎn)能過(guò)剩還沒(méi)完全消化。從另外一個(gè)方面說(shuō)，如果出現惡性通脹會(huì )影響投資，作為“十二五”規劃起始年，投資還是很重要的變量。
此外，影響明年通脹走勢的因素還包括：首先，翹尾因素的作用。CPI在2010年底受翹尾因素影響變小，小幅回落后明年1季度將重新上行，總體的翹尾因素分布表明，明年通脹是上半年高、下半年低。其次，通脹壓力非常大，是由貨幣超發(fā)等因素造成的，或者說(shuō)流動(dòng)性仍是通脹的重要推手。第三，貨幣政策穩健下，對流動(dòng)性的控制和回收使得通脹回落。
從領(lǐng)先指標和通脹壓力看，短期貨幣政策放松難以實(shí)現。從通脹的領(lǐng)先指標來(lái)看，依據歷史經(jīng)驗，當M1和貸款增速超過(guò)20%的時(shí)候，這時(shí)期望貨幣政策放松不是很現實(shí)。另外，房?jì)r(jià)在限購后近期又開(kāi)始上升，在這種情形下，政策加碼的可能性也存在。
從機構的預期看，短期加息的概率很大。我們看到很多加息的前兆：一是銀行間一、二級市場(chǎng)的央票利率出現倒掛現象，表現在央票發(fā)行時(shí)機構認購的積極性下降；二是市場(chǎng)化利率在提高，倒逼央行加息，如國債二級市場(chǎng)的收益率在提高，央票二級市場(chǎng)也是。在這種情形下，央行“被”加息的可能性在加大。
滬綜指：高位在3500-3600點(diǎn)
我們預計，明年滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率中樞波動(dòng)區間在12-19倍，市場(chǎng)大幅下跌空間有限。這是因為：
首先，目前滬深300對應的市盈率在15倍，低于歷史的平均水平。從動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)看，2011年的利潤增速可能達到15%左右，動(dòng)態(tài)的估值水平為13倍左右。歷史的最低估值水平在10-11倍之間，低于11倍市盈率的情況持續時(shí)間很短。
其次，按照998點(diǎn)（2005年）、1664點(diǎn)（2008年）、2319點(diǎn)（2010年）的低點(diǎn)判斷，2500點(diǎn)是悲觀(guān)的點(diǎn)位。2500點(diǎn)對應著(zhù)2010年的盈利增速是15%，這實(shí)際上不可能。另外一種情形就是，2500點(diǎn)反映2011年很悲觀(guān)的預期，按照自上而下的判斷，2010年的盈利增速在33%，2011年出現-15%以下的盈利增速。我們判斷，2011年盈利增速在14%-19%的可能性較大，如果出現負的盈利增速，對應的是流動(dòng)性收縮非常嚴重，信貸水平要在6萬(wàn)億以下，甚至更低，從目前看可能性較小。
總體看，歷史上滬深300滾動(dòng)市盈率的平均水平在22倍�？紤]市場(chǎng)的流通市值占比處于高位，上市公司減持的動(dòng)機較強，也就是說(shuō)，全流通的壓力使得整體的估值中樞有所下移，這樣我們把市盈率的上限合理水平定在21倍。換算成上證綜指，對應的點(diǎn)位可以看高到3500-3600點(diǎn)。
行業(yè)配置：四個(gè)維度尋找機會(huì )
在股票配置方面，我們建議基于以下四個(gè)維度尋找投資機會(huì )：
一是看好轉型過(guò)程中新興戰略產(chǎn)業(yè)和有技術(shù)升級優(yōu)勢的傳統產(chǎn)業(yè)的投資機會(huì )，主要體現在制造業(yè)上。我們一直偏好“十二五”規劃中投資受鼓勵和出口升級的行業(yè)，現在很多同行開(kāi)始認同這種觀(guān)點(diǎn)，從中期策略報告以來(lái)，我們在短期和月度報告中一直認定這是中長(cháng)期的投資機會(huì )。
二是受益于收入普遍較快增長(cháng)的消費品行業(yè)，核心是“品質(zhì)提高”。包括汽車(chē)和相關(guān)服務(wù)，公用事業(yè)行業(yè)中的節能減排，旅游休閑，醫療保健，食品和服裝中的高端產(chǎn)品等值得看好。
三是關(guān)注城鎮化進(jìn)程中的保障性住房受益行業(yè)。明年的目標是1000萬(wàn)套保障性住房，這將拉動(dòng)相關(guān)投資品行業(yè)如水泥和部分化工以及家電。
四是隨著(zhù)通脹緩解，建議把握強周期的資源性行業(yè)的投資機會(huì )。
綜上所述，我們建議投資者當前超配的行業(yè)是機械、電力設備、通信設備、建材、計算機、航空、家電、汽配、醫藥、零售、食品飲料和農業(yè)。春節后通脹壓力如果緩解，基于政策力度放緩的預期，可配置強周期板塊。
行業(yè)建議配置比例
行業(yè) 超配與否 配置的簡(jiǎn)單理由
農林牧漁 超配 農產(chǎn)品價(jià)格上漲階段看好
采掘 美元弱勢，可波段操作
化工 超配
主要是新材料等
石油化工 低配
黑色金屬 低配
有色金屬 美元弱勢，可波段操作
建筑建材 超配
千萬(wàn)保障性住房和節能減排驅動(dòng)
機械設備 超配 投資和出口驅動(dòng)力下看好
電氣設備 超配 十二五投資驅動(dòng)看好
汽車(chē)零部件 超配
收入增長(cháng)下汽車(chē)服務(wù)增加，部分配件的競爭力強
信息設備 超配 十二五規劃投資驅動(dòng)
家用電器 超配
受益于收入增加，以及保障房力度加大
食品飲料 通脹上升階段可看好，回落階段建議降低配置
輕工制造 低配
醫藥生物
目前估值較高，中長(cháng)期看好
環(huán)保 超配 節能下看好
航空運輸 超配 行業(yè)景氣度提升看好
房地產(chǎn) 低配
銀行
提升到標配，是因為估值低
證券 低配
保險 加息周期下看好
商業(yè)貿易 超配
通脹上升階段可看好，回落階段建議降低配置
信息服務(wù) 超配 十二五規劃投資驅動(dòng)，最近報道稱(chēng)軟件行業(yè)畢業(yè)生薪資較高