2011年伊始，回顧過(guò)去的一年，無(wú)論是全球宏觀(guān)、金融市場(chǎng)還是大宗商品，都共同經(jīng)歷了從“歐債危機”到“二次探底”，再到“二次量化”的曲折往復，用“有驚無(wú)險”一詞來(lái)描繪可能恰如其分。在此過(guò)程中，中國經(jīng)過(guò)30年嬗變與沖擊，成功超越日本成為全球第二大經(jīng)濟體，“中國需求”對商品市場(chǎng)的支撐亦上升到歷史未有的高度，其中銅依然屹立于商品牛市格局的中樞位置。隨著(zhù)全球經(jīng)濟最大驅動(dòng)引擎——美國正式步入強勢復蘇期，歐洲基本解除“主權債務(wù)危機”系統性風(fēng)險，以及中國“十二五”新一輪增長(cháng)周期的開(kāi)啟，以銅為代表的資產(chǎn)類(lèi)商品或將承前啟后，繼續演繹超級牛市的壯闊篇章。
宏觀(guān)篇 隗美國經(jīng)濟強勢復蘇中國“寬財政、穩貨幣”
首先，近幾年由于全球財政刺激方案和量化寬松貨幣政策的雙重沖擊，大宗商品定價(jià)越來(lái)越多地受到宏觀(guān)經(jīng)濟和關(guān)聯(lián)金融市場(chǎng)的影響，因此，更需要深化對經(jīng)濟運行格局的本質(zhì)理解�；诖�，我們將全球宏觀(guān)分析體系劃分為四類(lèi)，即政治體系、貨幣體系、經(jīng)濟體系和資產(chǎn)定價(jià)體系。其中，政治體系是經(jīng)濟社會(huì )存在的根本，貨幣體系是社會(huì )經(jīng)濟活動(dòng)的中樞，經(jīng)濟體系由政府、企業(yè)、家庭等利益主體驅動(dòng)，這三類(lèi)體系又決定著(zhù)資產(chǎn)定價(jià)體系的空間分布，匯率、股票、債券、房地產(chǎn)和大宗商品實(shí)際上都屬于資產(chǎn)定價(jià)范疇。傳統意義上，由于政治體系和貨幣體系相對穩定，因此，宏觀(guān)研究主要著(zhù)力于經(jīng)濟體系的維度上，如經(jīng)濟基本面、宏觀(guān)政策、行業(yè)供需、企業(yè)盈利、流動(dòng)性等指標；但隨著(zhù)美元問(wèn)題、人民幣問(wèn)題的擴散升級，貨幣體系和政治體系開(kāi)始出現了紊亂，對資產(chǎn)定價(jià)的評估也需進(jìn)行系統性調整。
其次，目前市場(chǎng)普遍認為美國經(jīng)濟修復是一個(gè)漸進(jìn)的曲折過(guò)程，但我們通過(guò)對美國實(shí)體、消費、房地產(chǎn)市場(chǎng)和就業(yè)等四大領(lǐng)域綜合分析，結果發(fā)現，美國私人消費支出加速啟動(dòng)、美國就業(yè)恢復緩慢緣于政府和民間結構性失業(yè)的差異，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)自生性企穩跡象顯現，共同奠定了美國經(jīng)濟常態(tài)化修復的主基調。
再次，政治體系主導政策取向是近兩年的常態(tài)。對美國而言，美聯(lián)儲于2010年11月重啟量化寬松，并非由于美國經(jīng)濟修復脆弱，而是從政治視角來(lái)講，民主黨中期選舉的折戟進(jìn)一步表明美國選民對當前經(jīng)濟狀況的側重，因此奧巴馬必須提振美國經(jīng)濟增速的表現，而且宜快不宜遲。對中國而言，2011年既是“十二五”開(kāi)局之年，又是2012年中央政府換屆的過(guò)渡年，其承前啟后的意義不言而喻。從中央經(jīng)濟工作會(huì )議對“三個(gè)關(guān)系”（保持經(jīng)濟平穩較快發(fā)展、調整經(jīng)濟結構、管理通脹預期）的定調不難看出，“保持經(jīng)濟平穩較快發(fā)展”仍然是本體，這就需要政策制定保持一定的連續性和穩定性。
2011年“積極財政政策和穩健貨幣政策”的宏觀(guān)取向已基本定調，“寬政策”亦得到共識，但市場(chǎng)爭議比較大的一點(diǎn)在于，貨幣政策回歸常態(tài)到底意味著(zhù)“穩”還是“緊”。
首先，中央經(jīng)濟工作會(huì )議的畫(huà)龍點(diǎn)睛之筆仍是“三個(gè)關(guān)系”，即更加積極穩妥地處理好保持經(jīng)濟平穩較快發(fā)展、調整經(jīng)濟結構、管理通脹預期的關(guān)系。2011年是“十二五”開(kāi)局之年，中國經(jīng)濟盡管成功率先走出金融危機，但隨著(zhù)刺激性政策的逐漸減弱，政策組合力度過(guò)強對經(jīng)濟造成的負作用力開(kāi)始顯現，加之“調整經(jīng)濟結構”需要時(shí)間序列和空間分布的統一，因此“保持經(jīng)濟平穩較快發(fā)展”仍然是本基調。與歐美等發(fā)達經(jīng)濟體不同的是，中國的財政彈性和可延展性處于合理水平，在寬松貨幣政策不可持續的條件下，財政政策的張力存在進(jìn)一步拓展的空間，這也是“寬財政”的邏輯起點(diǎn)。
其次，究竟是“穩貨幣”還是“緊貨幣”，需要從內部和外部?jì)蓚�(gè)方面綜合考量。從2010年11月投資、消費、進(jìn)出口、工業(yè)增加值、貨幣信貸等數據綜合分析，中國經(jīng)濟增長(cháng)的內生性動(dòng)力和外圍經(jīng)濟體修復似乎正在得以增強，特別是美國經(jīng)濟數據開(kāi)始明顯好轉，同時(shí)歐洲盡管經(jīng)受著(zhù)主權債務(wù)的間歇性陣痛，但歐元區核心經(jīng)濟體如德國、法國等經(jīng)濟增長(cháng)保持穩定。因此，全球主要央行一致性的量化寬松（美國QE版本不斷升級）政策，一定程度上制約了中國政府主動(dòng)管理貨幣存量和流動(dòng)性的空間，若實(shí)施“緊貨幣”政策，人民幣將承受何等升值壓力，匯率的過(guò)快和跳躍式抬升可能對中國經(jīng)濟構成致命性沖擊，甚者有可能重現日式衰退的圖景。另一方面，“緊貨幣”在境外資本不斷涌入中國的背景下顯得尤為被動(dòng)，外匯占款的增加需要央行基礎貨幣的沖銷(xiāo)投放（廣義貨幣主要由外匯占款和國內信貸構成），進(jìn)而將削弱金融機構滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟信貸供給和貨幣創(chuàng )造的調控能力。
行業(yè)篇 隗美國房地產(chǎn)嬗變中國需求繼續給力
從銅的基本面情況來(lái)看，供需偏緊這一結構性主題將成為一種中長(cháng)期現象。WBMS公布的數據顯示，2010年前9個(gè)月，全球精煉銅短缺11.2萬(wàn)噸；而CRU公布的數據顯示，2010年前9個(gè)月，全球精煉銅供給短缺20萬(wàn)噸左右。實(shí)際上，對于銅的短缺已成為市場(chǎng)共識，倫銅庫存和滬銅庫存整體呈現下滑態(tài)勢亦印證了這一點(diǎn)，這也成為支撐銅價(jià)大幅走高的一個(gè)重要因素。盡管WBMS公布的截至2010年10月份的銅供需有所過(guò)剩，但隨著(zhù)資源儲量的不斷減少以及大型礦山礦石品位的下降，銅長(cháng)期短缺的狀況恐難有所改變。
一、銅供應壓力“有增無(wú)減”
1.銅的供應情況
從CRU最新公布的供需平衡表來(lái)看，2010年全球精煉銅供需總體處于短缺狀態(tài)，2010年全球銅產(chǎn)量預計達到1882.5萬(wàn)噸，同比增長(cháng)3.8%左右。但實(shí)際上，僅中國2010年的銅產(chǎn)量增幅就達到12%以上，占據全球增量的6成以上。
在經(jīng)濟復蘇階段，需求的大幅增加導致銅價(jià)大幅走高，從而刺激了企業(yè)的生產(chǎn)。但由于去年年初時(shí)銅加工費大幅走低，不少冶煉企業(yè)停產(chǎn)或減產(chǎn)，下游冶煉企業(yè)對礦產(chǎn)需求的減少對冶煉費提供了不小的支撐。最近數月現貨冶煉加工費大幅走高，市場(chǎng)對于目前正在進(jìn)行中的2011年長(cháng)單加工費談判預期將落在70—80美元/噸，較2010年的46.5美元/噸有較大幅度的增長(cháng)。加工費的大幅增加或將進(jìn)一步刺激2011年冶煉企業(yè)的生產(chǎn)積極性，但要注意的是，整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈中最為緊缺的部分還是上游銅礦供給。加工費的上漲一方面得益于銅價(jià)上漲令礦產(chǎn)企業(yè)利潤大幅增加；另一方面，加工費的上漲刺激下游需求有可能導致礦供給重新處于短缺狀態(tài)�？傮w而言，銅供給的關(guān)鍵還在于最上游的銅礦供給，目前來(lái)看，上游銅礦供給難有實(shí)質(zhì)性增長(cháng)。
2.廢銅的供應情況
廢銅的供給主要受到發(fā)達經(jīng)濟體工業(yè)生產(chǎn)的影響，從目前情況來(lái)看，美國、日本、德國的工業(yè)生產(chǎn)都顯示出積極的信號，制造業(yè)產(chǎn)能利用率也有顯著(zhù)回升，這將在一定程度上增加廢銅供給。從2010年中國廢銅進(jìn)口數據來(lái)看，廢銅進(jìn)口較危機時(shí)期有了顯著(zhù)回升，但由于中國政府要求自2010年6月份以后，進(jìn)口廢銅必須進(jìn)行分類(lèi)，從而在一定程度上限制了廢銅進(jìn)口。
二、銅需求空間“不可限量”
1.美國銅需求狀況
美國銅的最大消費用戶(hù)是房地產(chǎn)業(yè)，這是美國銅消費與中國銅消費結構上的最大差異。常理而言，按照美國經(jīng)濟不斷向好的邏輯，房地產(chǎn)市場(chǎng)應該處在相對穩固向好的階段，其對金屬銅的需求將支撐銅價(jià)走強。這是一般性的邏輯，也是目前不少機構看好銅的前提。
但是我們應該注意的是，自2006年美國房地產(chǎn)市場(chǎng)下行至今已4年時(shí)間了，現在會(huì )不會(huì )正處于歷史周期性的底部，如果是的話(huà)，還需要明確第二個(gè)問(wèn)題，那就是房地產(chǎn)復蘇的動(dòng)能到底有多強，這不能簡(jiǎn)單地以美國經(jīng)濟復蘇的力度來(lái)推導，需要我們運用歷史的視角來(lái)界定。遵循按圖索驥的原則，我們選取了美國房?jì)r(jià)、新房開(kāi)工銷(xiāo)售、成屋銷(xiāo)售、房屋空置率、新房開(kāi)工率、建筑許可等多項重要指標進(jìn)行大致全面的評估，結果表明，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅處于近50年的歷史性底部，而且正在步入自生性修復的強化階段。由此不難想見(jiàn)，美國房地產(chǎn)復蘇對銅來(lái)說(shuō)，無(wú)論是“量”還是“價(jià)”都會(huì )形成歷史性的強勢支撐。
2.中國銅需求狀況
銅的“中國需求”有目共睹，那么，外盤(pán)銅頻頻借勢中國題材進(jìn)行炒作，境外機構大肆渲染“中國需求”對銅價(jià)推動(dòng)的傳導機制是什么？為什么中國需要商品定價(jià)權，難道僅限于價(jià)格的高低？答案遠非如此簡(jiǎn)單，下面我們運用經(jīng)濟學(xué)模型對“中國需求”在境外銅期貨市場(chǎng)的運作模式予以分析。
金融篇 隗定價(jià)中樞四階段重構
2010年，全球股市和大宗商品經(jīng)歷了一輪強勢反撲，這也是對經(jīng)濟“二次探底”的系統性修正，“通脹”和“泡沫”的聲音更是不絕于耳。但是，金融市場(chǎng)的音符畢竟有別于實(shí)體經(jīng)濟的曲譜，我們必須清醒地意識到，目前最不確定的是，市場(chǎng)究竟是正處在“山頂”還是在“半山腰”。如果是在“半山腰”，那么包括股市和大宗商品在內的資產(chǎn)類(lèi)價(jià)格將繼續給力；但如果是在“山頂”，那么當前彌漫的樂(lè )觀(guān)氣氛則僅僅是短暫幻想，快樂(lè )和亢奮有可能瞬間轉換成痛苦和恐慌。
回顧索羅斯的反射理論，即人相對于金融市場(chǎng)有兩種功能：一種是認知功能，一種是操縱功能。認知功能是金融經(jīng)濟學(xué)理論的基礎，如無(wú)套利均衡、均值回歸等理性假設；而操縱功能則強化了人的主體行為對市場(chǎng)運行的反饋效應。畢竟金融市場(chǎng)的規則和制度是人構建的，如機構操縱、政府干預等噪音對市場(chǎng)的擾動(dòng)會(huì )非常顯著(zhù)，只有當兩種功能發(fā)生嚴重背離時(shí)，才預示著(zhù)金融危機的兇兆。
我們知道，現代經(jīng)濟的核心是金融，實(shí)際上金融市場(chǎng)也有其定價(jià)中樞，所謂定價(jià)中樞就是驅動(dòng)和主導其他關(guān)聯(lián)市場(chǎng)價(jià)格運行的某個(gè)核心市場(chǎng)。結合國際金融市場(chǎng)發(fā)展和世界經(jīng)濟周期演進(jìn)歷程來(lái)看，我們可以發(fā)現這樣的規律，即不同的經(jīng)濟周期對應著(zhù)不同的金融市場(chǎng)中樞。事實(shí)上，近幾年的市場(chǎng)變化也一直驗證著(zhù)金融市場(chǎng)中樞經(jīng)歷了“股市—商品—貨幣—股市”的四階段重構過(guò)程。
第一階段：2007年美國次貸危機爆發(fā)前，全球股市處于牛市格局，特別是高風(fēng)險溢價(jià)的新興市場(chǎng)（“金磚四國”）股市表現最為突出，正反饋效應進(jìn)一步加劇了投資者對股市的青睞，應該說(shuō)股市在整個(gè)金融市場(chǎng)格局中占絕對主導地位。
第二階段：次貸危機爆發(fā)后，全球各主要股指均出現大幅回落，股票等傳統類(lèi)資產(chǎn)成燙手山芋，投資基金資產(chǎn)配置思路向另類(lèi)投資策略轉變。特別是前期美聯(lián)儲大幅降息導致美元流動(dòng)性泛濫的局面并未有效緩解，資金如潮水般涌入商品市場(chǎng)，很大程度上助推了以原油為代表的大宗商品價(jià)格走高。在2008年7月中旬原油觸頂之前的大半年時(shí)間里，商品市場(chǎng)取代股市成為金融市場(chǎng)的中樞。
第三階段：在機構投資策略中，商品往往被設置成最后一道防線(xiàn)。不過(guò)，2008年中期全球宏觀(guān)經(jīng)濟增速出現明顯放緩，商品市場(chǎng)步入從高溢價(jià)回歸本質(zhì)之旅，而黃金價(jià)格也因其商品屬性的慣性下跌而受到牽連。此時(shí)，長(cháng)期處于貶值通道的美元指數開(kāi)始強勁反彈，美元逐步成為金融市場(chǎng)的風(fēng)向標，因此，貨幣（匯率）市場(chǎng)成為金融市場(chǎng)的中樞，黃金和美元之間的“貨幣戰爭”被再度點(diǎn)燃。
第四階段：從本世紀初到2007年，道指持續上漲，最終在2007年9月結束上漲，形成倒V反轉；隨后大宗商品市場(chǎng)加速啟動(dòng)，直至2008年8月形成倒V反轉。即2007年市場(chǎng)驅動(dòng)力從股市轉向商品，2008年市場(chǎng)驅動(dòng)力從商品轉向貨幣，2010年市場(chǎng)驅動(dòng)力從貨幣重新回歸股市，因此，2009年是貨幣年，2010年是股市年。迄今為止，金融中樞第四階段的重構已初步完成，2010年道指的表現格外引人矚目，而美元漲跌對商品的牽引力明顯弱化，主要原因是其已承載了金融市場(chǎng)定價(jià)中樞的職能，換句話(huà)說(shuō)，外盤(pán)金屬、原油等大宗商品的定價(jià)主要是以道指的水位為參照的。因此，在當前“美國強勢復蘇、中國穩定增長(cháng)、歐洲基本穩定”的經(jīng)濟大背景下，道指作為宏觀(guān)經(jīng)濟晴雨表引導市場(chǎng)中期上行是大概率事件，這也決定了金融市場(chǎng)定價(jià)水平面抬升的趨勢。
策略篇 隗順勢而為逆向思考
事實(shí)上，任何宏觀(guān)分析終究要匯聚到一點(diǎn)，即策略研究，我們關(guān)注的標的是大宗商品市場(chǎng)。不可否認的是，現階段以銅代表的大宗商品市場(chǎng)整體價(jià)格重心存在上揚趨勢。盡管投資講究順勢而為，但在研究上則需要保持逆向思維，即判斷這種上行趨勢是否會(huì )出現拐點(diǎn)，即小概率事件。我們認為，可能導致商品市場(chǎng)出現拐點(diǎn)的主要是三大系統性風(fēng)險源：
系統性風(fēng)險一：實(shí)體經(jīng)濟風(fēng)險。最需要關(guān)注的核心風(fēng)險是實(shí)體經(jīng)濟（包括通脹）風(fēng)險，這是由于商品價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟的關(guān)系最為密切。按照全球“三國演義”的邏輯，“美國強勢復蘇、中國穩定增長(cháng)、歐洲基本穩定”或將成為2011年（至少是上半年）全球經(jīng)濟運行的主基調。就歐洲而言，其核心經(jīng)濟體德國、法國等經(jīng)濟保持穩步增長(cháng)，主權債務(wù)危機主要產(chǎn)生在一些相對邊緣的國家，占整個(gè)歐元區經(jīng)濟比重不大，因此，歐洲主權債務(wù)危機更多地可能是體現為間隙性陣痛，需要時(shí)間上的愈合，但并非絕癥。綜合來(lái)看，全球實(shí)體經(jīng)濟大多向好，全球范圍尚沒(méi)有形成大的通脹環(huán)境，實(shí)體經(jīng)濟風(fēng)險目前來(lái)講并不存在，這反而對銅價(jià)上漲形成了支撐。
系統性風(fēng)險二：金融市場(chǎng)風(fēng)險。這屬于資產(chǎn)定價(jià)體系的范疇，一方面我們要看股市，代表全球股市風(fēng)向標的美國道瓊斯指數表現強勁，且其PE水平仍處于低位區間，美國經(jīng)濟恢復好于預期，預計2011年上半年道指的走勢也相對樂(lè )觀(guān)；另一方面我們要看美元，現階段美元呈反彈之勢，但后市究竟是反轉還是會(huì )繼續下行，市場(chǎng)爭議較大，不過(guò)由于金融市場(chǎng)中樞已完成貨幣向股市的轉化，因此即使美元走強，其對商品的反作用力亦會(huì )大幅度削弱。
系統性風(fēng)險三：政策風(fēng)險。來(lái)自政策方面的風(fēng)險包括國內、國際兩方面，中國的緊縮性政策無(wú)疑會(huì )對市場(chǎng)造成較大沖擊，但如前所述，明顯緊縮的預期并不強烈；國際方面，盡管我們預期美國經(jīng)濟將步入強勢復蘇階段，但2012年總統選舉的政治周期敏感性將主導政策選擇傾向，不難預見(jiàn)，美聯(lián)儲提升基準利率或重啟“退出”將是一個(gè)漸進(jìn)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。
綜上所述，我們認為，在中國“寬財政、穩貨幣”的政策主軸和美國超預期復蘇的雙重驅動(dòng)下，商品市場(chǎng)整體上行趨勢并未改變，盡管美元中長(cháng)期波動(dòng)尚存不確定性，但其對商品的反作用力已大幅度削弱，因此，基本面良好、受投資者青睞程度高的銅市創(chuàng )出歷史新高值得期待。