新華社發(fā)(田衛濤 攝)

    今年以來(lái)，A股市場(chǎng)IPO破發(fā)現象持續。業(yè)內分析人士表示，公司上市價(jià)屢屢跌破發(fā)行價(jià)呈現出利益的巨大失衡，有關(guān)機構在高價(jià)發(fā)行中獲取巨大利益，而二級市場(chǎng)投資者在股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的過(guò)程中蒙受了巨大損失。
　　據記者調查，新股定價(jià)灰色利益鏈涉及范圍廣泛，主要是在上市公司、承銷(xiāo)機構、詢(xún)價(jià)對象、券商分析師四者之間的利益權衡。針對灰色利益鏈，證監會(huì )將把監管關(guān)口前移，并將所有保薦項目納入監管范圍，進(jìn)一步強化過(guò)程監管。

　　破發(fā)潮顯現利益失衡

　　根據WIND資訊的數據，截至5月20日，今年A股市場(chǎng)共有125只新股上市。上市首日跌破發(fā)行價(jià)的有54個(gè)，首日破發(fā)率為40%；而如果以5月20日的收盤(pán)價(jià)計算，125只股票有78只的價(jià)格在發(fā)行價(jià)以下，破發(fā)率為64.46%。今年以來(lái)發(fā)行的新股中，近2/3已經(jīng)破發(fā)。
　　“破發(fā)的潮流之下，是利益機制的失衡和形形色色的市場(chǎng)亂象�！迸d業(yè)證券分析師陸紅表示，一方面，擬上市公司、保薦機構和承銷(xiāo)機構能夠從高價(jià)發(fā)行上市的過(guò)程中獲取巨大利益，因此，過(guò)度包裝、哄抬發(fā)行價(jià)格的現象屢見(jiàn)不鮮；另一方面，二級市場(chǎng)投資者在股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的過(guò)程中蒙受了巨大損失，投資者股票賬戶(hù)里的虧損與躺在新上市公司賬面上大量無(wú)明確投資需求的超募資金形成了鮮明對比。
　　與投資者虧損賬戶(hù)形成對比的首先是有關(guān)機構在1PO中獲得巨額回報。在2010年投行業(yè)績(jì)因為“保薦+直投”大放異彩之后，券商紛紛加大了對直投業(yè)務(wù)的投入。券商有望憑借自己的優(yōu)勢，拓寬在企業(yè)上市過(guò)程中的利益鏈。
　　統計顯示，國內獲準開(kāi)展直投業(yè)務(wù)的券商機構已超過(guò)20家，今年2月券商直投項目通過(guò)IPO賬面浮盈平均達到5.51倍。3月16日，福建省閩發(fā)鋁業(yè)股份有限公司首發(fā)申請成功過(guò)會(huì )。該公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，2010年3月2日，發(fā)起人股東黃長(cháng)遠將其持有的公司股份600萬(wàn)股轉讓給海通證券的直投子公司海通開(kāi)元投資有限公司，轉讓價(jià)格以2010年預測盈利為基礎，按12倍市盈率計算，折合每股4.65元。與此同時(shí)，海通證券還擔任閩發(fā)鋁業(yè)的主承銷(xiāo)商。
　　“從上市的市盈率來(lái)看，券商賬面收益較大，但由于持股鎖定期的影響，其實(shí)際收益還需等到股權出售后才能估算�！币晃粯I(yè)內人士告訴記者。
　　有研究報告指出，截至2010年末，共計有21家有券商直投背景的公司上市，其中絕大多數登陸創(chuàng )業(yè)板，由于這一市場(chǎng)市盈率發(fā)行價(jià)高，因此，拉高了全行業(yè)直投業(yè)務(wù)的收益率。數據顯示，從已投項目分析來(lái)看，現行市盈率水平下的平均收益超過(guò)500%，明顯高出其他業(yè)務(wù)的收益水平。盡管進(jìn)入2011年，發(fā)行市盈率有所下滑，但券商直投的熱情仍然有增無(wú)減。各大券商紛紛加大直投業(yè)務(wù)的投入。僅以上市券商為例，去年以來(lái)，有不少券商發(fā)布了再融資計劃，其中直投業(yè)務(wù)成為券商募集資金投向的重點(diǎn)。
　　與二級市場(chǎng)投資虧損形成對比的還有上市公司高管精準入股IPO項目，短時(shí)即可獲得巨大回報。據報道，前期在創(chuàng )業(yè)板IPO“過(guò)會(huì )”的鴻利光電，與星輝車(chē)模、東方鋯業(yè)掌門(mén)人之間的連環(huán)入股軌跡，依稀勾畫(huà)出由券商穿針引線(xiàn)、高管低價(jià)入股的緊密利益鏈。
　　股權演變歷程顯示，2010年3月，鴻利光電保薦人廣發(fā)證券旗下廣發(fā)信德，以3.16元/股認購632.942萬(wàn)股，耗資2000萬(wàn)元。此時(shí)，距鴻利光電完成股份制改造不足1個(gè)月。
　　更值得關(guān)注的是，與廣發(fā)信德同步入股的陳雁升，斥資2898.6萬(wàn)元認購917.33萬(wàn)股，以10%的持股比例一舉躋身鴻利光電第三大股東。資料顯示，陳雁升是星輝車(chē)模的董事長(cháng)兼總經(jīng)理，星輝車(chē)模去年1月20日上市后，其所持股份市值約11.4億元。
　　從財報上看，鴻利光電2010年每股收益為0.716元，意味著(zhù)廣發(fā)信德和陳雁升的入股成本僅為4.4倍市盈率。在Pre-IPO項目備受追逐的背景下，這樣的持股成本可謂“超低價(jià)”。若鴻利光電成功登陸創(chuàng )業(yè)板，其中的厚利不言自明。再看星輝車(chē)模，2007年末，東方鋯業(yè)董事長(cháng)兼總經(jīng)理陳潮鈿出資480萬(wàn)元參與星輝車(chē)模增資，獲得316.8萬(wàn)股，成為星輝車(chē)模第三大股東。經(jīng)過(guò)2010年中期“10轉5”，陳潮鈿的持股成本攤薄至1元/股，比照星輝車(chē)模的最新股價(jià)，陳潮鈿的賬面回報達36倍。
　　分析人士認為，事實(shí)上，上市公司高管入股Pre-IPO項目、實(shí)現財富增值的案例屢見(jiàn)不鮮，且有愈演愈烈之勢。
　　剖析高管成功入股擬IPO項目的路徑，歸納起來(lái)不外乎三類(lèi)：一是上市公司高管與被投資公司實(shí)際控制人熟識，憑借私人關(guān)系入股；二是通過(guò)券商、創(chuàng )投等中介“牽線(xiàn)”，潛伏于Pre-IPO項目；三是由于產(chǎn)業(yè)上下游的合作伙伴關(guān)系，帶來(lái)的投資入股機會(huì )。
　　據記者觀(guān)察，近期首日破發(fā)幅度最大的是龐大集團、天瑞儀器等個(gè)股，而上市一段時(shí)間后破發(fā)，且累計破發(fā)幅度最大的典型則是海普瑞。以5月10日收盤(pán)價(jià)計算，龐大集團和天瑞儀器分別較發(fā)行價(jià)跌去24%和32%，海普瑞則已較發(fā)行價(jià)跌去50%。
　　據了解，在海普瑞的高價(jià)發(fā)行過(guò)程中，其保薦人和主承銷(xiāo)商獲得的承銷(xiāo)和保薦費用在2億元上下。
　　在“高價(jià)發(fā)行——破發(fā)”的模式下，作為資本市場(chǎng)基礎的投資者事實(shí)上承擔了巨大的利益損失，并逐漸喪失了對新股的熱情，但其唯一可以選擇的方式只能是用腳投票。新股不斷攀升的網(wǎng)上中簽率即是這一情緒的明顯體現，龐大集團網(wǎng)上中簽率創(chuàng )紀錄的達到21.57%，為其上市首日破發(fā)埋下了伏筆。

　　高定價(jià)發(fā)行利益鏈

　　“定價(jià)是IPO整個(gè)過(guò)程中最終決定各方利益多少的關(guān)鍵一步，價(jià)格本身只是一個(gè)數字，但這個(gè)數字出籠的整個(gè)過(guò)程，背后則是各方利益的博弈，在現行的詢(xún)價(jià)機制下，發(fā)行人和保薦機構是占有優(yōu)勢的，詢(xún)價(jià)機構偏于被動(dòng)，所以大家對新股破發(fā)和高定價(jià)有時(shí)候感到難以理解，不妨看看高定價(jià)的發(fā)行利益鏈條，以及制約各利益方的博弈基礎�！币晃粯I(yè)內人士表示。
　　發(fā)行價(jià)的利益鏈條究竟如何演繹？仍然要從發(fā)行人和保薦機構說(shuō)起。盡管保薦人和承銷(xiāo)商作為獨立的機構在整個(gè)IPO過(guò)程中履行自身的職責，但事實(shí)上保薦人與發(fā)行人的利益保持了高度的一致。擔任IPO承銷(xiāo)商的證券公司及保薦人，可以從IPO中獲取相應比例的承銷(xiāo)費用。募集資金越多，保薦機構獲得的利益也越大，同時(shí)，也為自己在今后的同業(yè)內競爭中增加砝碼。
　　據業(yè)內人士透露，在龐大集團新股發(fā)行的過(guò)程中，承銷(xiāo)商即存在希望基金提高報價(jià)的現象，并以“上海的幾家機構已經(jīng)報出50元/股的價(jià)格”作為引導，向詢(xún)價(jià)機構進(jìn)行推介。
　　相形之下，作為發(fā)行人的擬上市公司，在發(fā)行定價(jià)上盡管會(huì )有自己的看法，但出于對資本市場(chǎng)尚不熟悉，在定價(jià)上會(huì )更多的聽(tīng)從保薦人和承銷(xiāo)商的意見(jiàn)，并不反對獲得更多的超募集資金。
　　據記者調查，新股定價(jià)估值利益涉及范圍廣泛，主要是在上市公司、承銷(xiāo)機構、詢(xún)價(jià)對象、券商分析師四者之間的利益權衡。業(yè)內人士指出，“過(guò)分強調上市公司和承銷(xiāo)機構”的利益是問(wèn)題的關(guān)鍵�！�
　　平安證券有關(guān)分析人士表示，上市公司是直接的利益相關(guān)者，發(fā)行的成功與否，價(jià)格的高與低，直接關(guān)系到未來(lái)“圈錢(qián)”的金額以及財富效應的高低。上市前，除了與保薦機構很好的溝通外，公關(guān)處理能力也要具有極強的能力。尤其是像對于海普瑞這類(lèi)的公司，高發(fā)行價(jià)必然會(huì )受到市場(chǎng)分外的關(guān)注。果不其然，上市前后各類(lèi)關(guān)于公司造假的報道層出不窮，而隨后大多都不了了之。危機公關(guān)處理能力到位，高成長(cháng)性的報道鋪天蓋地，眾人皆拍手叫好，高價(jià)發(fā)行上市之后的股價(jià)表現也更加值得期待�！�
　　承銷(xiāo)機構作為中間人，既不能得罪上市公司，又得去拉攏機構進(jìn)行積極詢(xún)價(jià)。唯一能夠做的就是將上市公司努力包裝好，這在海普瑞身上顯得更為突出。海普瑞上市之初，就面臨了肝素鈉的FDA“認證門(mén)”、虛增利潤等負面消息，這些已經(jīng)隨著(zhù)時(shí)間慢慢消失在公眾眼中。而2011年一季報的大跌眼鏡，又將這些陳年舊事給一一拖出。對于業(yè)績(jì)的突然變臉，公司有其解釋?zhuān)�各大券商也給出了看似合理的解讀，但是當初上市時(shí)，機構和公司對于海普瑞的高成長(cháng)性可是不謀而合、一致看好。
　　對于海普瑞出現業(yè)績(jì)的迅速變臉而連續跌停這一現象，國內某大型券商投行人士坦言，他在很早之前就已經(jīng)關(guān)注到海普瑞，當時(shí)還只有三到五千萬(wàn)的年凈利潤，上市前出現了非常規的增長(cháng)，今明兩年也將回歸到常態(tài)�！�
　　利益鏈上的第三個(gè)環(huán)節是券商研究機構。興業(yè)證券有關(guān)分析師認為，盡管海普瑞發(fā)行價(jià)高達148元，但是機構的超額認購高達95倍，這一狀態(tài)，在其上市的半年內的中小板和創(chuàng )業(yè)板IPO中均未曾見(jiàn)過(guò)。而各大券商也均對海普瑞未來(lái)的高成長(cháng)予以了肯定。
　　從各大券商出具的表中可以看出，券商普遍將海普瑞集中在了其作為肝素鈉原料的龍頭企業(yè)來(lái)加以包裝和宣傳。而在一年不到的上市時(shí)間里，海普瑞則面臨了上下游產(chǎn)業(yè)鏈出現的一系列問(wèn)題。上市前的精心包裝，加上肝素鈉的龍頭地位，從目前看來(lái)，過(guò)分渲染公司亮點(diǎn)顯得分外明顯。券商研究所的價(jià)值投資報告從某種程度上出于投行部的業(yè)務(wù)考慮，同時(shí)也要注意與上市公司之間的關(guān)系，將價(jià)值投資報告形式化也在情理之中�！�
　　利益鏈之四是詢(xún)價(jià)機構。業(yè)內人士指出，某些IPO詢(xún)價(jià)過(guò)程中存在非市場(chǎng)化的因素，如“打招呼”的現象。同時(shí)，打新股的投機情緒，也使得這些詢(xún)價(jià)對象不能按照合理的價(jià)格來(lái)報價(jià)�！�
　　以上市前后最具爭議的海普瑞為例，盡管各大機構認為其發(fā)行價(jià)格偏高，申銀萬(wàn)國當時(shí)給出的詢(xún)價(jià)區間是90-106元，東方證券則給出了最高的預測價(jià)格，認為其價(jià)格區間在127.2-143.1元，148元的發(fā)行價(jià)格均高出了券商認為的合理價(jià)格。
　　過(guò)分強調上市公司及保薦人的利益，導致了高溢價(jià)發(fā)行，股價(jià)遠高于二級市場(chǎng)上同類(lèi)公司的估值水平，從而也出現了這些個(gè)股日后的價(jià)值回歸走勢。

　　切斷IPO利益鏈

　　盡管業(yè)界一直對新股的“三高”現象頗多詰責，而二級市場(chǎng)上破發(fā)現象愈演愈烈亦直接表明了市場(chǎng)對新股過(guò)高定價(jià)的厭惡情緒，但新股高定價(jià)發(fā)行的模式并未因此出現改變。新股發(fā)行改革自2009年6月啟動(dòng)以來(lái)，已經(jīng)歷過(guò)兩次措施完善，但實(shí)際運行中并未有效緩解發(fā)行定價(jià)環(huán)節中的價(jià)格扭曲現象。
　　中信證券的分析報告也表示，股票價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)反映了價(jià)格向真實(shí)價(jià)值的回歸，市場(chǎng)無(wú)形之手發(fā)揮了作用。大面積新股破發(fā)的情況出現，恰好說(shuō)明了A股市場(chǎng)新股定價(jià)存在整體性高估。簡(jiǎn)言之，偏離公司基本面的過(guò)高的發(fā)行價(jià)是引致破發(fā)的直接原因，而根本的原因是目前新股定價(jià)制度存在問(wèn)題。
　　記者在采訪(fǎng)中了解到，業(yè)界普遍認為新股發(fā)行定價(jià)環(huán)節的制度安排存在缺陷是導致高發(fā)行價(jià)的原因所在。在現行的發(fā)行定價(jià)機制下，發(fā)行人和保薦機構受到的約束不足，而詢(xún)價(jià)機構往往成為價(jià)格的被動(dòng)接受方，加之詢(xún)價(jià)機構存在的代理人道德風(fēng)險，新股最終的定價(jià)向發(fā)行人和保薦機構的意愿傾斜，使得新股估值被嚴重扭曲。
　　目前有一個(gè)議題讓監管層尤為關(guān)注，即保薦承銷(xiāo)機構的勤勉盡責與切斷IPO利益鏈的問(wèn)題。記者在調查中分析，在市場(chǎng)化發(fā)行的詢(xún)價(jià)機制中，詢(xún)價(jià)機構則扮演了制約新股發(fā)行價(jià)格扭曲的角色，通過(guò)詢(xún)價(jià)機構與發(fā)行人、承銷(xiāo)商之間在定價(jià)上的博弈，使得新股發(fā)行定價(jià)獲得一個(gè)合理的水平。然而，這一制度設計卻面臨著(zhù)現實(shí)的挑戰。
　　分析人士表示，在實(shí)際的制度運行中，一些承銷(xiāo)商為了獲得更高的發(fā)行價(jià)，對一些報價(jià)較低的詢(xún)價(jià)機構采取“打招呼”的做法，直接勸退這些機構。并且，在利益的驅動(dòng)下，承銷(xiāo)商對擬上市公司進(jìn)行過(guò)度包裝，選擇一些不入流的市場(chǎng)調查機構，把發(fā)行人打造成細分行業(yè)龍頭，甚至細到證監會(huì )的行業(yè)分類(lèi)往下擴展幾級都覆蓋不到。由于承銷(xiāo)機構不需要維護買(mǎi)方機構的利益，所以幾乎完全站在賣(mài)方的立場(chǎng)行事，在這樣的情況下，詢(xún)價(jià)機構往往只是一個(gè)價(jià)格的被動(dòng)接受者，談判能力相當有限。
　　在詢(xún)價(jià)機構中，此前被業(yè)界質(zhì)疑的代理人風(fēng)險問(wèn)題則有日益擴大的趨勢。以參與詢(xún)價(jià)的券商為例，所謂代理人風(fēng)險即是指券商自營(yíng)賬戶(hù)參與報價(jià)時(shí)以合理的方式報價(jià)，對于承銷(xiāo)商和發(fā)行人的高價(jià)“引導”不以為意，但是以客戶(hù)集合資產(chǎn)理財計劃參與報價(jià)時(shí)，則不介意報出高價(jià)帶來(lái)的風(fēng)險。海通證券在龐大集團的詢(xún)價(jià)過(guò)程中，其自營(yíng)賬戶(hù)給出的報價(jià)是34元，而旗下的集合資產(chǎn)管理計劃(代客理財)則報出了47.5元和53.17元的高價(jià)，這充分反映了參與詢(xún)價(jià)的機構在給出報價(jià)時(shí)的復雜心態(tài)。
　　中國證監會(huì )主席助理朱從玖表示，“保薦機構、詢(xún)價(jià)對象等中介機構應采取審慎態(tài)度，在參與新股估值定價(jià)時(shí)做到勤勉盡責和誠實(shí)守信，減少三重挑戰給新股定價(jià)合理化帶來(lái)的困難。要用適當的監管和制度的安排，使得用較小的代價(jià)能夠比較大程度地改善或者提升信息的對稱(chēng)性�！�
　　“高市盈率上市對券商、對上市公司、對保薦人、對老鼠倉至關(guān)重要，因此，所有的中介機構都可能因為利益喪失公正與獨立原則，從而千方百計為擬上市公司涂脂抹粉�！迸d業(yè)證券分析師陸紅表示。
　　近期，證監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于保薦項目盡職調查情況問(wèn)核程序的審核指引》，明確在發(fā)行審核過(guò)程中增加“問(wèn)核程序”，將監管關(guān)口前移，并將所有保薦項目納入監管范圍，進(jìn)一步強化過(guò)程監管。問(wèn)核機制的設立，旨在了解保薦機構及其保薦代表人對發(fā)行人重要事項的核查情況，監督保薦機構及其保薦代表人切實(shí)履行保薦職責，提高工作質(zhì)量。
　　業(yè)內分析人士認為，證監會(huì )的指引有利于對IPO申請材料進(jìn)行“打假”，不僅是對保薦機構與保薦代表人負責的需要，更是維護中國資本市場(chǎng)整體利益的需要。對于任何IPO申請材料中出現的虛假披露等行為，在將發(fā)行人拒之市場(chǎng)門(mén)外的同時(shí)，更應對保薦機構與保薦代表人嚴厲問(wèn)責。