編者按：用“這是一個(gè)最好的時(shí)代，這是一個(gè)最壞的時(shí)代”來(lái)形容證券業(yè)當下的處境很形象。在一個(gè)全民理財的時(shí)代，證券業(yè)發(fā)展面臨一個(gè)黃金機遇。但銀行理財產(chǎn)品這些年的異軍突起之勢讓證券、基金、保險和信托著(zhù)實(shí)感受到前所未有的壓力——銀行理財產(chǎn)品規模上已遠遠超過(guò)基金、券商理財產(chǎn)品、保險投資產(chǎn)品和信托產(chǎn)品這些競爭對手的總和。
事實(shí)上，銀行理財產(chǎn)品的火爆實(shí)際是一種“虛胖”的表現，產(chǎn)品同質(zhì)化現象很?chē)乐�。最令人擔心的是，目前銀行理財產(chǎn)品集發(fā)行人、管理人和托管人于一身，這種“三位一體”的制度安排很容易產(chǎn)生道德風(fēng)險。全民理財時(shí)代對銀行、證券、基金、保險和信托業(yè)是一個(gè)洗禮，也需要各行業(yè)各展所長(cháng)，給投資者提供多元化的投資產(chǎn)品。
年初時(shí)，不少市場(chǎng)人士期待房地產(chǎn)市場(chǎng)資金在政策調控下流向股市，但半年已過(guò)，大盤(pán)震蕩下挫，回到原點(diǎn)。資金跑到哪里去了？
今年前5個(gè)月，銀行理財產(chǎn)品吸金5萬(wàn)多億元。而基金行業(yè)發(fā)展十年，截至目前管理規模為2.3萬(wàn)億，券商行業(yè)的理財產(chǎn)品規模更是只有區區1270億元。對此，證券行業(yè)人士驚呼，原本應該是財富管理市場(chǎng)主力的證券行業(yè)，正面臨著(zhù)被邊緣化的危險！
究其原因，見(jiàn)仁見(jiàn)智。定位問(wèn)題、缺乏創(chuàng )新、盈利模式單一等都是造成證券行業(yè)在理財市場(chǎng)上困局的重要原因。
銀行理財“圍剿”證券業(yè)
國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷發(fā)現，2006年，銀行理財產(chǎn)品的總規模僅在4000億元左右，目前則達7萬(wàn)億，而基金管理的資產(chǎn)規模從2007年的3萬(wàn)多億元降至目前的2.3萬(wàn)億元。此外，證券公司理財規模只有1270億元，陽(yáng)光私募1000億元。在他看來(lái)，這意味著(zhù)金融資本的主力在近兩年來(lái)未能流入證券市場(chǎng)，而是成了銀行的客戶(hù)。銀行通過(guò)證券市場(chǎng)的直接融資把自己做大做強的同時(shí)，卻把證券業(yè)給邊緣化了。
他認為，自去年至今股市震蕩，經(jīng)常出現大市值股票上漲時(shí)小市值股票大跌，此消彼長(cháng)的現象。此外，流通市值增加的同時(shí)，交易量卻呈現萎縮。這意味著(zhù)股市似乎增量資金不多，而存量資金有流出跡象。
公募基金的影響力在逐步下降。這種下降體現在兩個(gè)方面，一是公募基金持有股票市值占比在下降，二是公募基金以及與公募基金投資行為相似的理財產(chǎn)品正在經(jīng)歷“去大客戶(hù)化”的過(guò)程。A股流通市值規模在不斷增加，達到20多萬(wàn)億。但一季度末偏股型基金持股市值只有1.7萬(wàn)億左右，僅占流通市值8.5%，低于2007年基金市值占流通市值的30%。
金融資本的主力究竟在哪里，主力資金又去了哪里呢？
李迅雷認為，前述數據已經(jīng)清晰反映出資金主力已經(jīng)成為銀行的客戶(hù)，且其增量資金主要投資于銀行提供的理財產(chǎn)品。實(shí)際上，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的興起，與2008年起證監會(huì )推行客戶(hù)保證金第三方存管制度有很明晰的邏輯關(guān)系。
不過(guò)，對于市場(chǎng)這一變化，中國銀河證券基金研究中心總經(jīng)理胡立峰認為，理財產(chǎn)品市場(chǎng)銀行獨大，這非常正常，沒(méi)有必要吃驚。
商業(yè)銀行是金融體系的基礎，掌握著(zhù)存貸款、支付、現金和結算等業(yè)務(wù)。按照我國金融體系的分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分工合作，證券公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金管理公司的基金產(chǎn)品和商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品存在很大差異。前者的主戰場(chǎng)是股市以及股市派生的股指期貨等較高風(fēng)險的領(lǐng)域，銀行理財產(chǎn)品的主戰場(chǎng)是儲蓄存款和債券等固定收益證券。兩者差異非常大，也深刻地反映了100多年以來(lái)金融體系的分業(yè)與分工。雖然出現了一定程度的混業(yè)，但銀行集團成立證券子公司從事獨立的證券業(yè)務(wù)，畢竟還屬于分業(yè)經(jīng)營(yíng)范疇。證券公司和基金管理公司不掌握居民賬戶(hù)資金，自然無(wú)法開(kāi)展所謂的理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)了。
胡立峰認為，正確理解這一觀(guān)點(diǎn)，需要對財富管理的內涵和外延作清晰的定義。如果財富管理更多地和支票、存款、藝術(shù)品、貴金屬、財產(chǎn)憑證等相關(guān)聯(lián)，那自然是銀行強，因為銀行有保管箱、支付、結算、支票等業(yè)務(wù)�；鸸芾砉竞妥C券公司沒(méi)有必要舍棄自己的優(yōu)勢和長(cháng)處和銀行拼保管箱、結算等銀行傳統業(yè)務(wù)。證券公司設立銀行或者銀行集團設立證券子公司，但派生出來(lái)的子機構依然是獨立分業(yè)經(jīng)營(yíng)的�，F在不少商業(yè)銀行在金融控股架構下也間接參與證券公司和基金管理公司，出現了不少銀行系基金管理公司。分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分工合作是金融體系的必然，不能拿各自分工的領(lǐng)域簡(jiǎn)單比較。
所以，財富管理市場(chǎng)并不存在證券業(yè)被邊緣化這個(gè)問(wèn)題。橋歸橋，路歸路，財富管理是財富管理，股市是股市，二者差異很大，談不上邊緣化問(wèn)題。股市的問(wèn)題就在于中國上市公司能否提供長(cháng)期持續穩定的回報，尤其是現金回報給投資者。股市是市場(chǎng)資源配置的場(chǎng)所，是一種投資。投資是有風(fēng)險的，和廣義上的財富管理是兩碼事。
被邊緣化風(fēng)險長(cháng)期存在
對于券商、基金弱于銀行的情況，李迅雷認為，券商的客戶(hù)保證金存管到銀行，實(shí)際上也在某種意義上把客戶(hù)交給了銀行。2008年股市非常低迷，銀行則趁勢發(fā)行幾乎是無(wú)風(fēng)險的理財產(chǎn)品。2009年銀行信貸規模大增，與地方政府融資平臺相關(guān)的理財產(chǎn)品規模也相應擴張。2010年以來(lái)，通脹風(fēng)生水起，大家擔憂(yōu)宏觀(guān)經(jīng)濟局勢，銀行與抗通脹相關(guān)的理財產(chǎn)品又大受歡迎。如投資黃金、藝術(shù)品、PE乃至申購新股等五花八門(mén)理財產(chǎn)品應有盡有，且銀行為了維護信譽(yù)，產(chǎn)品風(fēng)險極低。而證券業(yè)的理財產(chǎn)品，往往投資標的單一，且風(fēng)險又大，自然很難吸引高端客戶(hù)。
今年一季報顯示，銀行的盈利增長(cháng)普遍約為30%，看來(lái)無(wú)論貨幣政策放松或收緊，銀行都能獲得超額收益，其本質(zhì)原因是利率沒(méi)有市場(chǎng)化，存在官方利率和民間利率的雙軌制，使得銀行的利差收益可觀(guān)。在儲蓄利率不能上浮，貸款利率可以上浮的利率管制模式下，在貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松、信貸市場(chǎng)資金緊張的格局下，銀行通過(guò)一系列“金融創(chuàng )新”所變換出來(lái)的理財產(chǎn)品，自然受到主力資金的青睞。而證券業(yè)在這幾年的杠桿業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有增加，自然也吸引不了增量資金，而存量資金中又有不少離場(chǎng)，真有點(diǎn)作繭自縛的味道。
李迅雷認為，銀行通過(guò)證券市場(chǎng)的直接融資把自己做大做強的同時(shí)，卻把證券業(yè)給邊緣化了；在貨幣緊縮、民間利率水平大大高過(guò)官方利率的背景下，主力跟著(zhù)銀行做資金生意、進(jìn)行無(wú)風(fēng)險套利是再自然不過(guò)的事情。而股市的發(fā)行管制與發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的模式，也吸引了很大一部分資金從二級市場(chǎng)退出去做PE投資，從而基本抹殺了二級市場(chǎng)投資者的獲利機會(huì )。
這一現象在海外市場(chǎng)也曾出現過(guò)。民生證券基金研究中心總經(jīng)理馬永諳介紹，最為極端的案例發(fā)生在韓國，最繁榮的時(shí)期，韓國全國類(lèi)公募基金產(chǎn)品的總規模（含海外及權益類(lèi)投資）極度膨脹，規模達到國內全部股票市值的150%。但由于其投資行為高度單一，沒(méi)有對手盤(pán)調節，投資者最終會(huì )發(fā)現，購買(mǎi)這類(lèi)理財產(chǎn)品未必能跑贏(yíng)大盤(pán)，在市場(chǎng)回調時(shí)該虧損照樣虧損。所以投資者或者直接買(mǎi)股票，或者去買(mǎi)類(lèi)固定收益類(lèi)的基金產(chǎn)品。這樣，在亞洲金融危機之后，公募基金急速萎縮，基金公司破產(chǎn)，產(chǎn)品數量迅速減少，規模最小時(shí)，類(lèi)公募基金的權益類(lèi)品種只占市場(chǎng)總市值不到20%的規模，與歐美成熟市場(chǎng)50-60%的比重相比，類(lèi)公募基金，或者說(shuō)權益類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額被嚴重邊緣化了。
我國臺灣市場(chǎng)相似，也曾出現很明顯的特點(diǎn)：高度的類(lèi)固定收益產(chǎn)品化以及QDII化，投資于本島的權益類(lèi)產(chǎn)品比重非常低，這也是一個(gè)證券市場(chǎng)被嚴重邊緣化的例子。
馬永諳認為，其中很重要的一個(gè)原因是類(lèi)公募基金缺乏一個(gè)規模夠大而投資行為迥異的群體作為交易對手。雖然公募基金的市值占比在下降，但作為投資行為高度相似的統一群體，公募基金仍然是A股市場(chǎng)的唯一。研究發(fā)現，在任何一個(gè)市場(chǎng)里，如果決定和主導市場(chǎng)的投資群體的投資模式是單一和高度相似的、沒(méi)有投資行為與其迥異的交易對手，最后都會(huì )陷入自我萎縮。
在某一類(lèi)產(chǎn)品膨脹的過(guò)程中，市場(chǎng)就是自己，自己就是市場(chǎng)，在沒(méi)有對手盤(pán)的情況下，收益也高度相似。投資者把錢(qián)給公募基金要承擔費用，而奉獻收益特征與市場(chǎng)整體又沒(méi)有顯著(zhù)的差異，投資者最后就用腳投票，選擇了有差別的、更適合自己的產(chǎn)品。
回到A股市場(chǎng)，面臨的現狀與前述例子亦十分相似。雖然由于國內公募基金出現較晚，而且有投資范圍限制，因此公募基金最盛時(shí)其市場(chǎng)市值占比也就剛剛超過(guò)20%。但是，沒(méi)有交易對手、交易行為顯著(zhù)趨同于市場(chǎng)這種情況與前述市場(chǎng)相比有過(guò)之而無(wú)不及。韓國面臨的社保、保險、企業(yè)年金等規模偏小的問(wèn)題，而中國不光要面臨偏小的問(wèn)題，實(shí)際上，中國的社保資金等在投資行為上與公募基金并無(wú)二致。它們目前起不到在海外成熟市場(chǎng)上保險、社保和公募基金扮演的長(cháng)期投資者這樣一個(gè)角色。這個(gè)問(wèn)題一天不解決，類(lèi)公募基金類(lèi)理財產(chǎn)品被邊緣化的趨勢就一天不會(huì )停止。
類(lèi)公募基金市場(chǎng)占比下降的第二個(gè)現象或者原因是上述產(chǎn)品的“去大客戶(hù)化”。這個(gè)也與中國市場(chǎng)上可見(jiàn)的權益類(lèi)理財產(chǎn)品風(fēng)險收益特征高度相似有關(guān)系。公募基金產(chǎn)品的風(fēng)險完全暴露，沒(méi)有有效抵御下跌的能力。對于大資金來(lái)說(shuō)，對最大損失的關(guān)心可能要大于對最大收益的關(guān)注。因此，大客戶(hù)逐步退出公募基金市場(chǎng)就可以理解了。
做好自己的“一畝三分地”
李迅雷說(shuō)，關(guān)于擺脫證券市場(chǎng)邊緣化問(wèn)題的建議有很多。比如，必須多個(gè)部門(mén)監管合作，看到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢�，F在的監管制度缺少協(xié)調機制，制度設計應鼓勵跨行業(yè)發(fā)展。
胡立峰則指出，按照目前較為客觀(guān)的觀(guān)察，從相對收益衡量角度，基金管理公司是我國股市成熟和持續的投資組合管理者，證券公司是我國股市經(jīng)紀業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)的承擔者，一個(gè)擅長(cháng)做股票組合選擇與管理，一個(gè)擅長(cháng)做證券市場(chǎng)中介業(yè)務(wù)，各自在所擅長(cháng)的領(lǐng)域深耕細作，做好自己的“一畝三分地”。因此，沒(méi)有必要不切實(shí)際地覬覦別人的地盤(pán)。
胡立峰說(shuō)，目前我國股市總市值大約28萬(wàn)億元，股民大約1億人。這是證券公司的業(yè)務(wù)基礎也即證券公司的“地盤(pán)”。把股市的事情做好，把好企業(yè)發(fā)行與上市關(guān)，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市，優(yōu)化股市的資源配置作用，這才是證券公司的王道。如果證券公司把這個(gè)事情辦好了，還何愁沒(méi)有發(fā)展呢？股市行情好轉，券商的日子自然就好過(guò)。
他表示，現在股市低迷，主要不是證券公司的問(wèn)題，而是我國上市公司的問(wèn)題，是那28萬(wàn)億總市值有問(wèn)題。如果上市公司都是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如果我們股市可以提供長(cháng)期穩健的現金回報，自然會(huì )吸引大量的投資者和資金，證券公司的業(yè)務(wù)規模自然就大幅度增長(cháng)。這和渠道沒(méi)有關(guān)系，券商是滬深證券交易所當然會(huì )員，股市的渠道100%掌握在券商手中，這已經(jīng)足夠了。
基金管理公司管理資產(chǎn)規模大約3萬(wàn)億元。其中，公募基金大約2.5萬(wàn)億元，基金投資者大約8000萬(wàn)人。這是基金管理公司的業(yè)務(wù)基礎，也是基金管理公司的王道。胡立峰指出，2007年基金行業(yè)規模大躍進(jìn)，是全社會(huì )對基金行業(yè)的認可。未來(lái)再次井噴也不是沒(méi)有可能，但取決于基金管理公司真正做得好。理論上講，參照海外市場(chǎng)，股票基金的規模和股票市值差不多，現在股票基金規模才2萬(wàn)億元，總市值是28萬(wàn)億元，如果基金管理公司繼續優(yōu)化和提升投資管理能力，通過(guò)持續的努力提升這方面的內功，何愁沒(méi)有發(fā)展呢？
他建議，普通股民的基民化是重要的發(fā)展趨勢。但是28萬(wàn)億總市值如何部分轉化為基金市值呢？比較科學(xué)和有效的辦法是大量發(fā)行交易所基金，普通投資者持有基金，基金持有股票。由于交易所體系效率高、成本低，現有股民已經(jīng)1個(gè)億，通過(guò)交易所可以再造一個(gè)和股市規模相當的基金市場(chǎng)來(lái)。
馬永諳則認為，解決上述問(wèn)題的辦法，就是增加風(fēng)險可控產(chǎn)品。比如對沖產(chǎn)品，雖然這些產(chǎn)品可以不在公募基金領(lǐng)域出現，但完全可以在專(zhuān)戶(hù)、券商理財產(chǎn)品中加大推廣。他判斷，對沖產(chǎn)品以及其他風(fēng)險可控的量化金融產(chǎn)品將是基金、券商理財行業(yè)的下一個(gè)突破口和增長(cháng)點(diǎn)。