阿諾德·范登博格，具有43年行業(yè)經(jīng)驗的價(jià)值投資者，20億美元規模的世紀管理公司的創(chuàng )始人。其管理的CM價(jià)值基金25年來(lái)年均收益率11.68%，同期標準普爾500指數的收益率為9.2%。
    阿諾德·范登博格不久前接受了采訪(fǎng)，談了自己的投資方法和關(guān)于經(jīng)濟形勢的分析。

　　宏觀(guān)因素在您的投資決策中起到什么作用？

　　范登博格：我是堅持自下而上選股方式的投資者。換句話(huà)說(shuō)，在投資中著(zhù)眼于公司具體的業(yè)務(wù)和投資成本。不過(guò)，有兩個(gè)宏觀(guān)因素會(huì )大大影響投資收益，它們分別是利率和通貨膨脹率。這兩個(gè)比率在決定市盈率時(shí)會(huì )起很大的作用。
　　首先需要重新界定通貨膨脹的含義，一般1%至3.5%是穩定的低通脹水平；而高于4%和低于0%的通脹率具有擾亂經(jīng)濟的風(fēng)險，使市場(chǎng)變得不穩定。通脹的主要風(fēng)險在于，它可能會(huì )使貨幣政策出現錯誤。在經(jīng)濟環(huán)境穩定時(shí)，制定的貨幣政策效果也會(huì )較好，但是，當條件發(fā)生突然變化時(shí)，貨幣政策可能會(huì )帶來(lái)錯誤的后果。貨幣政策失誤的后果可以是高通貨膨脹，也可能是通貨緊縮。在不穩定的金融環(huán)境中，這種風(fēng)險尤為突出，就像我們今天所經(jīng)歷的。
　　在一個(gè)1%至3.5%的低通脹環(huán)境中，公司的平均市盈率水平在17倍到20倍之間；在3.5%至4%的通脹環(huán)境下，公司的平均市盈率水平在15倍到16倍之間；如果通脹率為4%至5%，則公司的平均市盈率水平會(huì )下降到12倍到14倍；如果通貨膨脹介于5%和7%之間，你就會(huì )看到公司的平均市盈率下降到9倍到11倍之間。
　　盡管研究每個(gè)企業(yè)的基本面非常重要，但投資者了解目前和未來(lái)通脹的大環(huán)境，將會(huì )給自身的投資帶來(lái)很大的回報。畢竟，如果公司收入上升，但市盈率估值由于通貨膨脹加劇一直下降的話(huà)，通脹走勢和市盈率估值走勢的協(xié)同效應，可能會(huì )使得股票價(jià)格下降，你可能會(huì )發(fā)現股票收益還不如在低通脹環(huán)境下高。在通縮環(huán)境下(非常低的增長(cháng)率)，也會(huì )有一個(gè)非常低的平均市盈率水平。投資者防止高通脹和通縮侵害的最好方法是以低的市盈率倍數買(mǎi)入股票。

　　關(guān)于美國通脹和相應的貨幣緊縮問(wèn)題，您有什么看法？在中國和歐洲已經(jīng)開(kāi)始實(shí)行緊縮政策，美聯(lián)儲今年是否也會(huì )實(shí)行緊縮政策？美國和全球整體經(jīng)濟是否足以承受這種緊縮政策？

　　范登博格：美聯(lián)儲已經(jīng)表示，假使宏觀(guān)環(huán)境沒(méi)有什么變化，它將在2011年6月結束第二輪量化寬松政策，但這不能表明美聯(lián)儲會(huì )在2012年前加息。伯南克在最近的新聞發(fā)布會(huì )上表示，實(shí)行第三輪量化寬松政策可能引發(fā)高通脹的風(fēng)險，結果會(huì )弊大于利。因此，美聯(lián)儲在6月之后很可能采取觀(guān)望態(tài)度，這本身實(shí)際上是一種緊縮措施，但是因為二次量化寬松帶來(lái)的流動(dòng)性主要進(jìn)入了資產(chǎn)領(lǐng)域，而不是實(shí)體經(jīng)濟，因此其對經(jīng)濟實(shí)體的影響微乎其微，但對市場(chǎng)的影響可能是巨大的。
　　最近的股市和商品市場(chǎng)的下跌可能就是受到貨幣緊縮的影響。鑒于目前經(jīng)濟的脆弱性，美聯(lián)儲今年提高利率是不可能的，美聯(lián)儲很可能會(huì )等待一個(gè)更強勁的復蘇，在價(jià)格普遍上升的跡象要出現的時(shí)候實(shí)行加息。每個(gè)人都在猜測這何時(shí)會(huì )發(fā)生。我認為，隨著(zhù)中國經(jīng)濟增長(cháng)的放緩、歐洲債務(wù)困境和美國經(jīng)濟依然疲軟，商品價(jià)格今年晚些時(shí)候將回落。我仍然不認為通脹在短期和中期會(huì )是一個(gè)主要問(wèn)題。不過(guò)，由于美聯(lián)儲未來(lái)采取的不同政策，它可以在長(cháng)期成為一個(gè)重大問(wèn)題。
　　總的來(lái)說(shuō)，我相信目前金融領(lǐng)域最大的問(wèn)題是歐元，因為在歐洲央行面對資本外逃和區域內弱小國家出現通貨緊縮的情況下，仍收緊政策以扼殺通脹。這加劇了歐元區的不平衡和債務(wù)危機，使其可能土崩瓦解。出現問(wèn)題的國家目前正經(jīng)歷著(zhù)所謂的“對內貶值”，其工資和商品價(jià)格被迫進(jìn)行下調，從而增加了其本來(lái)沉重的債務(wù)負擔。它們尋找援助并選擇退出歐元區可能只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。

　　作為一個(gè)長(cháng)期價(jià)值投資者，您未來(lái)幾年最擔心的問(wèn)題是什么？應該如何應對呢？

　　范登博格：現在最擔心的問(wèn)題是歐洲債務(wù)危機，以及它未來(lái)的解決方案。雖然希臘和愛(ài)爾蘭出現違約是可能的，但整個(gè)市場(chǎng)還沒(méi)有做好承受歐洲貨幣危機的準備。短期內它將強烈沖擊總需求，其中部分地區的市場(chǎng)會(huì )面臨崩潰的危險，但它也會(huì )促進(jìn)將來(lái)的經(jīng)濟增長(cháng)更加平衡。在美國的主要風(fēng)險是長(cháng)期高赤字，日益增長(cháng)的醫療保健支出和不可持續的養老金計劃�，F在美國的赤字占到國內生產(chǎn)總值(GDP)的10%。如果這些問(wèn)題得不到解決，美國可能面臨嚴重的財政危機。
　　當前美國經(jīng)濟正處在一個(gè)獨特的環(huán)境中，高通脹和通縮都有出現的可能。雖然大多數人更擔憂(yōu)通脹的出現，但房?jì)r(jià)的繼續不斷下跌、高失業(yè)率和經(jīng)濟緩慢增長(cháng)都意味著(zhù)通縮可能會(huì )到來(lái)。我最近的研究結論認為，住房市場(chǎng)將至少需要3到4年的時(shí)間才能恢復到正常的庫存水平。失業(yè)率也將至少需要5年才能達到正常水平，另外未來(lái)還要采取措施解決財政問(wèn)題。這些因素未來(lái)3到4年里都會(huì )拖累經(jīng)濟發(fā)展，這就形成了一個(gè)通貨緊縮和通貨膨脹的風(fēng)險同時(shí)存在的局面。
　　高通脹和通貨緊縮對金融資產(chǎn)估值都是不利的。在上世紀70年代的通脹中，股票的市盈率估值跌到了個(gè)位數，而上世紀30年代的通縮中，情況更加糟糕。高通脹會(huì )導致高利率從而提高股票未來(lái)收益的貼現率，降低股票估值水平；通貨緊縮則擠壓公司利潤率和現金流，導致公司盈利減少，從而導致較低的股票估值。市場(chǎng)估值的市盈率波動(dòng)水平很大程度上取決于通脹和通縮水平，這個(gè)問(wèn)題我已經(jīng)在前面提到過(guò)。
　　由于不確定未來(lái)經(jīng)濟到底會(huì )走向何方，我認為當前最好的投資方式是以低市盈率買(mǎi)入具有穩健業(yè)務(wù)基礎的企業(yè)。當市場(chǎng)或者個(gè)股出現高估時(shí)，就將股票賣(mài)出，并持有現金。持有現金不能帶來(lái)收益，會(huì )讓人很痛苦，但是它會(huì )讓你未來(lái)在股市和債市等到更低的價(jià)格。
　　買(mǎi)入價(jià)格將在長(cháng)期決定最終收益。以個(gè)位數的低市盈率買(mǎi)入高品質(zhì)股票，使我在不穩定的環(huán)境中依然有機會(huì )賺錢(qián)。如果在正確的價(jià)格買(mǎi)入，那么我們就已經(jīng)對沖了部分風(fēng)險。股市泡沫后總會(huì )有一個(gè)熊市，在熊市盈利可能會(huì )繼續增長(cháng)，但估值倍數一直會(huì )受到擠壓。熊市的一個(gè)特點(diǎn)是，利好(比如調低利息)造成的市場(chǎng)爆發(fā)總是短暫的。這將導致股票估值上升最多一到兩年，但隨后又恢復到較低水平，并開(kāi)始再次循環(huán)。在熊市末期，估值已壓縮到非常低的水平，這將開(kāi)啟下一個(gè)牛市階段。熊市需要多久？其周期通常約為16年，所以我要說(shuō)，我們還需要走過(guò)5年熊市。這也和我之前對房地產(chǎn)、失業(yè)和財政問(wèn)題的判斷一致。
　　在這種環(huán)境下，最好的投資方式是以公司的估值為重點(diǎn)，你可以在它們很便宜的時(shí)候買(mǎi)入，在它們達到價(jià)值附近時(shí)賣(mài)出。當無(wú)法找到便宜貨時(shí)，持有現金。

　　您如何定義高品質(zhì)公司？高品質(zhì)公司需要具有哪些特點(diǎn)？

　　范登博格：高品質(zhì)公司需要具有真正的競爭優(yōu)勢、擁有定價(jià)權、一個(gè)令人羨慕的競爭地位、穩健的資產(chǎn)負債表、賺取可觀(guān)的資本收益率和股權收益率，并具有經(jīng)得起時(shí)間考驗的企業(yè)自身文化。我的絕大部分投資回報都不是來(lái)自于這一類(lèi)理想的公司，而是來(lái)自于因價(jià)格便宜而使其成為理想投資的公司，所以為了獲得好收益，我所尋找的不只是優(yōu)秀的公司，還有便宜的價(jià)格。永遠記住，即使是偉大的公司也可以讓你失望，尤其是你在錯誤的價(jià)格買(mǎi)入之后。

　　什么是您衡量一家公司價(jià)值的重要參考指標？能否描述一下您的估價(jià)方法？

　　范登博格：我用一個(gè)多因素的方法來(lái)衡量股票的估價(jià)。采用的方法包括： 清算價(jià)值分析，這種模式先分析最近幾年同行業(yè)公司被收購時(shí)的估值，并根據當下市場(chǎng)整體估值狀況、與標的公司業(yè)務(wù)的相似度和相對優(yōu)缺點(diǎn)對該估值進(jìn)行調整，并與標的公司現有估值進(jìn)行比較。杠桿收購模型，這個(gè)模型計算投資人杠桿收購公司時(shí)會(huì )支付的價(jià)格。在計算過(guò)程中采用保守的銷(xiāo)售、利潤和現金流，并且將采用一個(gè)貸款的貼現率。 歷史的多元分析，這種方法是將股票現在估值與股票過(guò)去估值水平進(jìn)行比較，然后根據公司未來(lái)成長(cháng)狀況進(jìn)行調整。
　　我常用的一些估值指標是：EV(市場(chǎng)價(jià)值)/銷(xiāo)售額、EV/EBITDA(市場(chǎng)價(jià)值倍數)、市值/自由現金流、市盈率和市凈率。我還利用自由現金流量貼現模型來(lái)確定該公司的清算價(jià)值。