宏觀(guān)政策的緊縮節奏與力度的把握往往與調控目標存在著(zhù)明顯的偏差，進(jìn)而使得實(shí)體經(jīng)濟下行風(fēng)險增大。從2010年1月央行上調存款準備金率以來(lái)，到2011年6月，央行已經(jīng)累計提高存款準備金不下10次，加息4次。從政策影響上看，雖然實(shí)體經(jīng)濟已經(jīng)出現了一定程度的下滑，但是從絕對數值看，整體經(jīng)濟運行依然穩健。
隨著(zhù)6月加息的再次啟動(dòng)，以及PMI數據的環(huán)比下滑，市場(chǎng)對下半年的經(jīng)濟有所擔憂(yōu)，始于去年年初的緊縮政策能否在下半年發(fā)生轉向？下半年是否會(huì )存在政策超調？這些都成為我們需要討論的問(wèn)題。
2011年的政府工作報告中強調了穩定物價(jià)對于民生與全局穩定的重要性，并且將宏觀(guān)調控首要任務(wù)定位為“穩定物價(jià)總水平”�；谡叩某掷m性，可以認為，2011年下半年穩定物價(jià)仍然是政府調控所面臨的首要任務(wù)。宏觀(guān)政策的相機法則與宏觀(guān)效力滯后的矛盾或將影響政策超調后實(shí)體經(jīng)濟緊縮預期的可能性�？紤]到政策制定主要參考CPI這一基礎事實(shí)，我們不妨研究下GDP與CPI之間的相關(guān)性。
以最近的一輪從2006年至2008年的通脹周期為研究對象，通過(guò)分析GDP的見(jiàn)頂回落拐點(diǎn)與CPI的見(jiàn)頂回落拐點(diǎn)可以發(fā)現，GDP在2007年二季度見(jiàn)頂回落，而CPI則在2008年一季度才開(kāi)始見(jiàn)頂回落。因此，從上一輪物價(jià)調控來(lái)看，GDP領(lǐng)先于CPI下滑四個(gè)季度左右。這也就意味著(zhù)，當CPI仍然在沖高的時(shí)候，GDP已經(jīng)開(kāi)始領(lǐng)先于CPI出現下滑了。而考慮到政策的有效性以及時(shí)滯性，只有當CPI趨勢性回落確認后，政策的拐點(diǎn)可能才會(huì )出現。比如2008年一季度末雖然CPI已經(jīng)呈現高位下降態(tài)勢，但是央行貨幣緊縮力度一直持續至二季度末。其后在次債危機的影響下，管理層貨幣政策才開(kāi)始轉向。因此對于下半年貨幣政策的走勢，我們首先要研究CPI拐點(diǎn)的出現。根據東吳證券宏觀(guān)小組研究，預計2011年6月份CPI可能會(huì )出現年內高點(diǎn)，同時(shí)考慮到一個(gè)季度左右的時(shí)間觀(guān)察期，預計四季度可能會(huì )迎來(lái)宏觀(guān)政策轉向的拐點(diǎn)，相應地到時(shí)政策的重心可能從物價(jià)穩定轉移至經(jīng)濟增長(cháng)。
雖然政策的轉向會(huì )對資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極的影響，但是從總需求角度考慮，去產(chǎn)能化對于投資的擠壓，刺激政策退出對于汽車(chē)等消費品需求的影響，以及歐美發(fā)達經(jīng)濟體下半年面臨的諸多不確定性都會(huì )削弱政策的正面效應。同時(shí)也應該看到，雖然我們對于實(shí)體經(jīng)濟超調的擔憂(yōu)仍然存在，但是如果外圍經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面沒(méi)有發(fā)生大的波動(dòng)，政策超調的概率相對較小。而隨著(zhù)三季度保障房建設的全面開(kāi)工，新增的投資可能會(huì )適當對沖前期由于商品房投資帶來(lái)的需求下降，另外，人民幣的漸進(jìn)升值可能會(huì )削弱我國出口企業(yè)的競爭力，但是從目前的進(jìn)出口數據來(lái)看，中國出口產(chǎn)品的技術(shù)集中度以及議價(jià)能力已經(jīng)有較大提高，匯率的漸進(jìn)升值對于我國的出口影響較為有限。整體來(lái)看，由于我國進(jìn)出口企業(yè)自身的韌性、二季度后保障房后續項目開(kāi)工都會(huì )使得下半年整體經(jīng)濟不會(huì )太差，政策超調的擔憂(yōu)更多源自于外圍經(jīng)濟體所面臨的諸多不確定性。