近期，資金利率延續高位震蕩行情，資金壓力限制了債市收益率的下行趨勢，市場(chǎng)買(mǎi)盤(pán)意愿較弱。
　　分析人士指出，在工業(yè)經(jīng)濟短期回升、7月通脹仍有可能再創(chuàng )新高的背景下，政策緊縮預期依然存在，而臨近7月底資金面緊張的局面也將持續，資金利率短期內難以下降，債市的機會(huì )仍需等待。

　　回購利率高位震蕩

　　統計數據顯示，7月20日，全國銀行間市場(chǎng)回購利率加速上漲，2天以上品種全線(xiàn)越過(guò)5%，7天品種漲幅最大，上漲近80個(gè)基點(diǎn)。
　　21日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行了60億元3月期央票，發(fā)行利率第三次持平于3.0801%。資金緊張導致央行在當天的公開(kāi)市場(chǎng)操作中暫停了正回購。目前銀行間市場(chǎng)隔夜回購利率達到6%，7天及以上期限回購利率都在6%以上。
　　就當前資金利率震蕩向上的走勢來(lái)看，短期內回購利率難回寬松時(shí)的平穩偏低水平。實(shí)際上，上周銀行間各期限回購利率已然出現了較大的波動(dòng)，一方面是因為央行結束了連續8周的凈投放，轉而實(shí)現860億元的資金回籠；另一方面也是受到上市銀行集中派息等事件的短期沖擊。
　　7月的后兩周，公開(kāi)市場(chǎng)到期量偏低，不足900億元的規模尚不及之前一周的到期量，加之不斷上調的法定準備金率使得銀行間回購利率的敏感度驟然提高，預計資金面后期仍將偏緊，回購利率也會(huì )延續高位波動(dòng)的行情。
　　另外，值得注意的是，二季度企業(yè)稅款將在本月集中繳存，根據券商的測算，7月份新增財政存款繳存的規模相當于上調一次準備金率，從今年4、5月份的經(jīng)驗來(lái)看，財政存款繳存短期內也將對月末流動(dòng)性造成較大擾動(dòng)。
　　再從后續調控方面考量，央行顯然想通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作逐步加大回籠力度，中短期公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行將替代存準普調對資金面的直接沖擊，作為后續數量型工具走向的重要依據。
　　多數券商機構認為，下半年貨幣政策的基調不變，但是實(shí)際的貨幣調控行動(dòng)將謹慎出臺，給債券市場(chǎng)提供一個(gè)相對平和的環(huán)境。
　　不過(guò)，資金面仍將成為下半年債市的一個(gè)隱憂(yōu)，若流動(dòng)性持續偏緊，那么將導致短端收益率維持在較高的水平，如果下半年債券供給加大對債市構成沖擊，則不排除整體收益率曲線(xiàn)進(jìn)一步出現重構的可能。

　　國債一級市場(chǎng)承壓

　　可以看到，在流動(dòng)性持續偏緊的壓力下，銀行間債券市場(chǎng)表現疲弱，機構觀(guān)望情緒濃厚，收益率以上行為主。
　　國債成為拋券重災區，在投資盤(pán)和交易盤(pán)的推動(dòng)下，交投表現較為活躍。毫無(wú)疑問(wèn)，資金面偏緊正逐步使較高的貨幣市場(chǎng)利率向債券市場(chǎng)傳導，對二級市場(chǎng)產(chǎn)生了不小的壓力。
　　上周1年期國債發(fā)行雖然沒(méi)有出現流標，但3.48%的中標利率大幅超出業(yè)內預期，反映出市場(chǎng)對流動(dòng)性緊張的余悸及貨幣政策再度緊縮的恐慌尚未消去，首場(chǎng)投標倍數僅為1.33倍。
　　此外，上周開(kāi)始發(fā)行的兩期地方債，發(fā)行利率遠高于同期限國債水平，3年期品種更有部分流標，其3.93%的發(fā)行利率也高于5年期品種，出現倒掛現象。
　　國海證券固定收益研究員陳亮指出，近期利率產(chǎn)品供應量仍然較大，屆時(shí)市場(chǎng)需求將再次面臨考驗，在資金面緊張及謹慎情緒趨濃進(jìn)一步發(fā)酵的情況下，預計國債一級市場(chǎng)招標利率將繼續走升，債市回暖尚需等待。

　　城投個(gè)券仍可持有

　　信用市場(chǎng)方面，受流動(dòng)性抑制及未來(lái)供給增大的預期影響，當前同樣是賣(mài)盤(pán)占據主導地位。
　　事實(shí)上，近期發(fā)生的地方融資平臺信用風(fēng)險事件一直是業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。地方融資平臺或者地方融資平臺群(對應同一股東和實(shí)際控制人)的現金流狀況不佳，債務(wù)超出合理范圍，并過(guò)于依賴(lài)外部融資，是導致這些事件的深層次原因。
　　而宏觀(guān)調控下緊張的資金面，以及國家對房地產(chǎn)行業(yè)調控，導致土地出讓收入的減少，是信用事件的導火索。
　　申銀萬(wàn)國證券研究所債券分析師屈慶發(fā)表觀(guān)點(diǎn)認為，政府對地方平臺債務(wù)問(wèn)題的化解，可能會(huì )采取以下三個(gè)步驟：首先，是摸清、鎖定債務(wù)規模，制止新債；第二，明確還債主體，給予一定財政補助或者再融資選項；最后，在經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程中對債務(wù)逐步消化。
　　從銀監會(huì )和審計署對地方債務(wù)平臺的統計完成，可以看出監管層走完了解決問(wèn)題三部曲的第一步，第二步也已經(jīng)在進(jìn)行中。就國務(wù)院以及銀監會(huì )對相關(guān)債務(wù)的梳理和政策情況看，目前基本做到的是對債務(wù)分類(lèi)，情況較好的轉為一般性貸款；略差的希望地方政府注入資產(chǎn)，同時(shí)可以引進(jìn)社會(huì )資本；最差的是不再進(jìn)行新的融資。
　　針對后市投資，屈慶表示，當前城投債違約風(fēng)險并不高，與其集體拋售加重恐慌，不如繼續持有。當前經(jīng)濟走穩后，對債市的支持力度有所減弱，市場(chǎng)趨勢性機會(huì )有限，但城投債的高票息還是具有一定優(yōu)勢。
　　對于二級市場(chǎng)已買(mǎi)入城投債的機構，建議在清理個(gè)別風(fēng)險券的同時(shí)，對高資質(zhì)券不如繼續持有。增強個(gè)券分辨能力，嚴格篩選標準，以應對加大的城投債個(gè)券風(fēng)險。