歐元區正面臨成立以來(lái)的最嚴重挑戰。對比當下的歐債危機與1992年的歐洲貨幣危機，可以發(fā)現，這兩次危機有驚人的相似之處。上次危機最終以英鎊、意大利里拉等貨幣被迫退出歐洲貨幣機制為代價(jià)。本次危機的代價(jià)又是什么呢？
　　據“歐元之父”蒙代爾所言，應對本次危機只有三條出路，即首先是財力充裕的國家對資金緊缺的國家實(shí)施援助以避免其陷入破產(chǎn)；其次是后者要將福利項目調整到與其財力匹配的水平，實(shí)現預算平衡，以贏(yíng)得其他成員國的支持；中長(cháng)期要在歐洲建立一個(gè)超政府的財政機構，以彌合歐元區管理結構上的裂縫。

　　兩次危機有驚人的相似之處

　　通過(guò)歷史比較我們不難發(fā)現，在歐洲一體化道路上的這兩次危機，具有驚人的相似之處。
　　1、歐洲貨幣危機：歐洲貨幣一體化進(jìn)程中的固定匯率制度面臨挑戰。
　　歐洲匯率機制(EMS)于1979年創(chuàng )立，旨在限制歐盟成員國貨幣的匯率波動(dòng)。1979年成立之初，參與歐洲匯率機制的僅有前聯(lián)邦德國、法國、意大利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡、丹麥及愛(ài)爾蘭八個(gè)成員國。其后，西班牙于1989年6月，英國于1990年10月，葡萄牙于1992年4月加入了EMS。
　　1992年歐洲貨幣危機爆發(fā)前，歐洲貨幣體系實(shí)質(zhì)上是一個(gè)固定的、可調整的匯率制度。該匯率制度以歐洲貨幣單位為中心，讓成員國的貨幣與歐洲貨幣單位(ECU)掛鉤，然后再通過(guò)歐洲貨幣單位使成員國的貨幣確定雙邊固定匯率。
　　當時(shí)，每一成員國的貨幣與ECU中心匯率上下波動(dòng)幅度被設定為正負2.25%，而對于西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯庫來(lái)說(shuō)，這一浮動(dòng)比率可達到6%。在ERM中，德國的位置極其類(lèi)似于美國在布雷頓森林體系中的地位，德國貨幣馬克是最為穩定的非官方利率。
　　鑒于德國馬克是歐洲貨幣體系中最強的貨幣，歐洲貨幣體系成員國貨幣與馬克匯率的波動(dòng)常常作為各國中央銀行干預匯率的標志。
　　與當時(shí)的固定匯率體系相似，歐元的建立消除了歐元區內部對于匯率波動(dòng)的擔憂(yōu)，但貨幣政策的協(xié)調性則比1992年危機時(shí)卻有了根本改變。
　　2、兩次危機中德國面臨相似境遇，但仍掌握著(zhù)歐洲的方向。
　　通過(guò)歷史比較，我們發(fā)現，1992年歐洲貨幣危機爆發(fā)的一個(gè)重要原因，是德國實(shí)力增強打破了歐共體內部力量的均衡。1990年，兩德統一是歐洲匯率機制危機爆發(fā)的催化劑。由于當時(shí)的東德與西德經(jīng)濟發(fā)展差距較大，西德加大了對于東德的轉移支出，促使德國政府財政赤字從5%上升至13.2%。而作為刺激政策的代價(jià)，通貨膨脹不斷惡化，德國不得不采取緊縮的貨幣政策以抗通脹。1991-1992兩年，德國的利率幾乎上升了3個(gè)百分點(diǎn)。
　　與此同時(shí)，其他國家，如英國和意大利經(jīng)濟則一直不景氣，增長(cháng)緩慢，失業(yè)增加，更加需要實(shí)行低利率政策，提振經(jīng)濟。這樣，貨幣市場(chǎng)的投機者不斷把投機目標轉向不斷堅挺的德國馬克，致使里拉和英鎊匯率大跌，而德國也由于貨幣升值導致出口大受影響。
　　當時(shí)德國在危機的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，缺乏統籌考慮，最終釀成了英鎊、里拉等其他貨幣脫離了歐洲匯率機制(ERM)。9月12日，意大利里拉告急，匯率跌到了歐洲貨幣體系匯率機制中里拉對馬克匯率的最大下限。13日，意政府不得不宣布里拉貶值，將其比價(jià)下調3.5%，這是自1987年1月12日以來(lái)歐洲貨幣體系比價(jià)的第一次調整。
　　而直到此時(shí)，德國政府才出于維持歐洲貨幣體系的運行做出細微讓步，14日正式宣布貼現率降低半個(gè)百分點(diǎn)，由8.75%降到8.25%，但這一舉動(dòng)顯然已經(jīng)錯過(guò)了最佳時(shí)機。德國宣布降息的第二天，英鎊匯率一路下跌。16日，英國一天2次提高利率，仍無(wú)法幫助英鎊止跌。最后，歐共體不得以同意英意兩國暫時(shí)脫離歐洲貨幣體系。
　　1993年8月，為應對危機，ERM被類(lèi)似于浮動(dòng)的匯率所取代，匯率波動(dòng)幅度從4.5%上升至30%。至此，危機同樣使德國遭受到了巨大損失，德國馬克升值接近10%，經(jīng)常項目由正轉負、失業(yè)率節節攀升，經(jīng)濟面臨沉重打擊。
　　參照這段歷史來(lái)看，目前德國正面臨著(zhù)與當時(shí)歐洲貨幣危機極為相似的境遇，而政治問(wèn)題仍然困擾德國在緩解主權債務(wù)危機做出積極的努力。當然，我們很理解德國人不愿意為希臘買(mǎi)單的原因，畢竟本次危機的過(guò)錯不在于德國。但是，“城門(mén)失火，殃及池魚(yú)”，德國經(jīng)濟顯然已經(jīng)出現了與當年類(lèi)似的反應。二季度德國經(jīng)濟環(huán)比增長(cháng)0.1%，同比增長(cháng)2.7%，低于一季度增速(環(huán)比1.3%， 同比4.7%)。與上次危機一樣，德國出口大幅放緩，5月份出口仍上升4.4%，但6月出口便掉頭下跌1.2%。
　　現在，德國面臨著(zhù)歐元區的生死存亡問(wèn)題，對比上一次危機的慘痛教訓，德國應該采取更為積極的方式，避免歐元解體對德國的巨大沖擊。因為一旦債務(wù)危機惡化，德國未來(lái)將不得不承受危機帶來(lái)的嚴重后果，包括：德國銀行必將會(huì )遭受購買(mǎi)大量債務(wù)國的國債而損失慘重；其他歐洲國家大幅貶值、導致依靠出口的德國經(jīng)濟與出口大降；德國需要為歐央行損失買(mǎi)單；德國經(jīng)濟與政治地位大幅下滑等等。
　　值得慶幸的是，近日，德國聯(lián)邦憲法法院已經(jīng)駁回對德國政府援助希臘違憲的指控，掃除了一大政治風(fēng)險，這是一個(gè)積極的跡象。但是，為避免向上次一樣錯過(guò)避免危機發(fā)生的最好時(shí)機，德國應汲取教訓，權衡利弊，適當放寬對于債務(wù)國有些不切實(shí)際的赤字縮減要求，防止債務(wù)國陷入經(jīng)濟過(guò)度下滑與財政縮減共同作用的惡性循環(huán)，為提振市場(chǎng)信心做出更大努力，避免錯過(guò)緩解危機的最佳時(shí)機，造成不可挽回的局面。

　　兩次危機也有明顯的不同之處

　　通過(guò)以下比較，可以發(fā)現這兩次危機也有明顯的不同之處。而應對本次主權債務(wù)危機歐元區國家也并非無(wú)可作為，歐元區解體的可能性很小。
　　1、歐元比歐洲匯率機制有明顯改進(jìn)。
　　從1957年《羅馬條約》建立歐盟六國經(jīng)濟共同體以來(lái)，歐洲在尋求一體化的道路上從未停止過(guò)。歐洲單一貨幣──歐元的誕生，是歐洲經(jīng)濟、金融和諸多方面合作所取得的必然結果。經(jīng)過(guò)50年發(fā)展，歐元的出現，無(wú)論從當時(shí)抑或是現在看來(lái)，都符合歐洲人的利益。
　　當然歐元(EU)與歐洲匯率機制(ERM)相比具有明顯改進(jìn)。首先，作為統一貨幣，歐元使得歐元區避免了再次出現上一輪危機的前提條件。其次，歐元對于歐盟國家參與國際競爭，提高歐洲整體的競爭力功不可沒(méi)。歐元出現以前，美元在全球金融交易以及國際儲備貨幣上的巨大份額是其他國家難以望其項背的，而歐元使得國際貨幣體系格局更加多元化。再有，上輪危機最終不可避免，很大程度上由于國際投資資本炒作導致，而目前歐元作為統一的貨幣，自然可以減少游資的肆意泛濫。
　　2、本次債務(wù)危機的本質(zhì)是財政危機，而非貨幣危機。
　　本次歐元區債務(wù)問(wèn)題之所以愈演愈烈，很大程度上是由歐元框架尚不完善造成的。而貨幣同盟缺乏財政同盟，自歐元區建立以來(lái)便一直是貨幣同盟的軟肋。同時(shí)，考慮到歐洲央行與德國央行之間、歐元區核心國與非核心國之間、政客與選民之間均存在著(zhù)廣泛的矛盾，因此解決歐洲主權債務(wù)問(wèn)題是個(gè)長(cháng)期過(guò)程。
　　目前有觀(guān)點(diǎn)認為，依靠歐洲共同債券可以緩解歐元區危機。我們認為，歐洲債券看起來(lái)可以防止歐元區主權債務(wù)危機擴大，但對于債務(wù)國而言，進(jìn)行經(jīng)濟和財政調整至少要花費五年。一旦結果不如預期，債務(wù)國家融資則面臨更大的發(fā)債成本�？傊�，在歐元區內部財政和結構性改革進(jìn)行之前實(shí)行，發(fā)放歐洲共同債券并不是一個(gè)具有可行性的方案。
　　現在，擺在面前的還有這樣一些矛盾。
　　一是歐洲央行與德國央行之間存在著(zhù)矛盾。自從去年5月啟動(dòng)國債購買(mǎi)計劃以來(lái)，歐洲央行共斥資購買(mǎi)歐元區重債國國債累計達1155億歐元。然而，歐洲央行購買(mǎi)債務(wù)國國債之舉，一直未能得到德國央行的支持。德國央行認為，歐洲央行正在背離防止通脹和保持幣值穩定的核心任務(wù)，不斷出手購買(mǎi)歐元區債務(wù)危機國債券，使得其獨立性和可信度大打折扣。同時(shí)，德國央行指責歐洲央行用納稅人的錢(qián)買(mǎi)問(wèn)題債券，將本應銀行自己承擔風(fēng)險與損失擴大化，將風(fēng)險轉嫁了歐洲央行。
　　二是歐元區核心國與非核心國之間存在矛盾。歐元區整體國債負擔率在80%左右，整體情況好于美國，其中核心國德國、法國2010年的國債負擔率分別為83.2%、81.7%，遠低于希臘、愛(ài)爾蘭、意大利等債務(wù)國家。因此，核心國與非核心國矛盾自然而生，畢竟誰(shuí)也不愿意用本國納稅人的錢(qián)去救助深陷債務(wù)危機的國家。
　　三是歐元區各國政客與選民之間也存在著(zhù)沖突。德國選民對救援異常排斥的心態(tài)可以理解。過(guò)去十幾年間，德國選民節儉開(kāi)支，縮減了福利與工資薪酬，而希臘與西班牙等國的人民卻一直享受著(zhù)工資快速提升與優(yōu)厚社會(huì )福利帶來(lái)的好處。經(jīng)過(guò)長(cháng)期努力之后，德國選民剛剛苦盡甘來(lái)，便要用自己辛苦所得拯救一貫享受的人民，心理上也很難接受。
　　如何解決這些矛盾也是化解本次歐債危機的重要課題。
　　3、短期通過(guò)歐央行融資可以緩和部分危機。
　　主權債務(wù)問(wèn)題是歐元區一直未能解決的問(wèn)題。當歐元區各國有償債能力并保持高信用評級之時(shí)，問(wèn)題不會(huì )顯現。但是當財政困難的國家在社會(huì )福利方面的開(kāi)銷(xiāo)超過(guò)它們的財力時(shí)，它們就會(huì )給公共資源帶來(lái)負擔，造成給其他成員帶來(lái)風(fēng)險的“負面外部效應”。
　　然而，正由于本輪危機與1992年危機的最大不同是財政危機而非貨幣危機，貨幣政策在短期內仍然就可以充當救火員的角色。短期內，通過(guò)歐央行提供流動(dòng)性、歐盟與IMF向債務(wù)國提供援助，危機能夠得到推遲。
　　稍早前，歐洲央行已經(jīng)通過(guò)了 “證券購買(mǎi)計劃”與流動(dòng)性管理，作為應對方式。歐洲央行的證券市場(chǎng)計劃(SMP)在8月內恢復對政府債券市場(chǎng)的干預。歐洲央行理事會(huì )通過(guò)其證券干預，旨在幫助恢復一些市場(chǎng)環(huán)節功能失調情況下貨幣政策的傳導。歐央行認為，干預措施不會(huì )影響其貨幣政策立場(chǎng)。為了抑制這些干預措施對銀行體系的流動(dòng)性的影響，重新吸收了注入的流動(dòng)性。
　　流動(dòng)性管理方面，歐洲央行將繼續執行以固定利率招標為基準的全部配發(fā)再融資操作，直到2012年1月中旬。 “全部配發(fā)”意味著(zhù)歐元體系，通過(guò)再融資操作，將充分滿(mǎn)足任何參加行含抵押物的流動(dòng)性要求。目前，大約有470家銀行參加再融資操作；6000多家銀行則有可能符合資格�？梢詾闅W元體系信貸業(yè)務(wù)服務(wù)的有價(jià)證券總價(jià)值約14萬(wàn)億元。因此，不存在歐洲銀行體系的流動(dòng)資金或抵押品不足的問(wèn)題。
　　我們認為，歐洲央行的短期救助是暫時(shí)緩解債務(wù)問(wèn)題的方式。同時(shí)，由于通脹形勢有所遏制，歐央行降息的預期也在增加。今年歐洲央行已經(jīng)加息了2次，每次25基點(diǎn)，將指標利率自1%上調至1.5%的水平。我們預計，歐洲央行可能在11月6日舉行的下次政策制定會(huì )議上再次降息。
　　據“歐元之父”蒙代爾所言，應對本次危機只有三條出路，即首先是財力充裕的國家對資金緊缺的國家實(shí)施援助以避免其陷入破產(chǎn)；其次是后者要將福利項目調整到與其財力匹配的水平，實(shí)現預算平衡，以贏(yíng)得其他成員國的支持；中長(cháng)期要在歐洲建立一個(gè)超政府的財政機構，以彌合歐元區管理結構上的裂縫。