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| 張樹(shù)立/繪 |
2010年的170億元，2011年以來(lái)的104億元，在A(yíng)股市場(chǎng)急速擴容的背景下，以券商為代表的中介機構日進(jìn)斗金。然而，在大舉獲利的同時(shí)，這些本應是資本市場(chǎng)的“守門(mén)人”卻將紫鑫藥業(yè)、綠大地這樣一個(gè)個(gè)問(wèn)題叢生甚至是造假上市的垃圾公司送進(jìn)了A股市場(chǎng)。
從離譜的券商報告到直投腐敗，從包裝企業(yè)上市到抬高發(fā)行價(jià)格，從會(huì )計造假到律師的失職，券商、會(huì )計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機構亂象叢生，已經(jīng)成為中國資本市場(chǎng)的一大毒瘤。
研報：券商自導自演 虛構研究報告
5000億元！這是中投證券分析師最新給出的五糧液的市值預期。相對于五糧液目前不足1500億元的市值，中投證券認為，中長(cháng)期看，“十二五”末公司市值有望沖擊5000億元，不僅給予五糧液股價(jià)未來(lái)6至12個(gè)月55元的目標價(jià)，還給予五糧液“強烈推薦”評級。而8月份以來(lái)，中投證券已經(jīng)發(fā)布了四份關(guān)于五糧液的研究報告，評級全部為“強烈推薦”。
實(shí)際上，券商研報“放衛星”早已不是什么新聞。2011年7月9日，銀河證券曾發(fā)布報告《攀鋼釩鈦：股價(jià)被嚴重低估》，報告中對當時(shí)股價(jià)徘徊在13元左右的攀鋼釩鈦給出了188元的目標價(jià)位。7月20日，攀鋼釩鈦正式發(fā)布公告稱(chēng)，“近期中國銀河證券股份有限公司及其研究員并未對本公司進(jìn)行調研”，并表示，銀河證券使用的部分數據與其已披露信息存在不一致。攀鋼釩鈦股價(jià)自7月20日以來(lái)連續下跌，累計跌幅31.03%，9月20日價(jià)格僅為9.63元/股，與188元相差甚遠。
除此之外，中信證券的“天價(jià)榨菜”、申銀萬(wàn)國關(guān)于東阿阿膠的研報等也成了“放衛星”典型。
然而，“放衛星”只是近年來(lái)券商研報眾多亂象之一。安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文公開(kāi)撰文表示，“過(guò)去八年中賣(mài)方分析師行業(yè)在快速擴張的同時(shí)，發(fā)生著(zhù)兩個(gè)重大而持續的系統性變化：一是研究報告的質(zhì)量一降再降，以至于捕風(fēng)捉影、觀(guān)點(diǎn)雷同、論證草率，市場(chǎng)批評詬病日多；二是研究服務(wù)的方式爭奇斗艷，以至于花樣百出，競騷弄巧、耍嗲賣(mài)呆甚至出賣(mài)‘色相’，手段無(wú)所不用其極�！�
那么，這些研報的參考價(jià)值到底如何呢？這一點(diǎn)可以從券商金股的表現中窺見(jiàn)一斑。Wind統計數據顯示，在包括招商證券、海通證券等眾多券商推薦的122只2011年金股中，截至9月20日，共計有107只股票今年以來(lái)出現了下跌，占比高達88%。Wind統計數據顯示，截至9月20日，上證指數今年以來(lái)累計下跌了12.83%，而在上述122只金股中，有90只同期跑輸了大盤(pán)，占比高達74%。而跌幅在30%以上的甚至達到了43只，作為海通證券力薦的金股——時(shí)代新材，其跌幅甚至達到了53%。
一位基金評價(jià)業(yè)人士對《經(jīng)濟參考報》記者表示，國內賣(mài)方研究的主要商業(yè)模式是專(zhuān)業(yè)機構投資者(以公募基金為主)從券商租用席位以進(jìn)行證券交易，并向券商支付交易傭金；作為交換，券商向機構投資人提供包括研究報告在內的咨詢(xún)服務(wù)。而在部分券商的內部考核機制上，正是以這種分倉派點(diǎn)來(lái)對分析師進(jìn)行考核評定。在這種商業(yè)模式下，券商適當重點(diǎn)推薦基金重點(diǎn)持有的股票已經(jīng)成為了公開(kāi)的秘密，而部分券商分析師每年為了排名向基金公司拉選票也成為了慣例。在這種情況下，期望這些券商對于上市公司作出全面公允的評價(jià)無(wú)疑難度很大。
然而，相對于券商報告的“放衛星”和有選擇性的重點(diǎn)推薦外，券商在自營(yíng)、資產(chǎn)管理上與研究相配合大舉牟利的情形無(wú)疑要惡劣得多。
8月25日，今年5月31日上市的北京君正公布的上市后首份半年報顯示，前十大流通股東名單中，東方證券旗下六只集合資產(chǎn)管理計劃——東方紅4號、5號、6號和東方紅先鋒5號、6號，以及東方紅基金寶集合資產(chǎn)管理計劃就占據了十個(gè)席位之中的六席，合計持有近158萬(wàn)股北京君正。頗為蹊蹺的是，東方證券相繼在8月3日、22日、25日三次發(fā)布研報力推北京君正。東方證券研究所所長(cháng)梁宇峰則表示，東方證券資產(chǎn)管理先買(mǎi)、研究所后推的情況，只是巧合。
東方證券在北京君正上的“巧合”并非特例，今年年初，日信證券在其發(fā)布的一篇關(guān)于寧波聯(lián)合的名為《業(yè)績(jì)拐點(diǎn) “銻”升價(jià)值》的報告中表示，寧波聯(lián)合“在土耳其屈塔西亞省蓋帝茲礦位于世界重要銻礦帶上，礦區面積約15平方公里，目前勘探接近尾聲，礦區品位較高，預計銻儲量達到10萬(wàn)噸……銻礦的中長(cháng)期價(jià)值值得期待�！睂幉�(lián)合隨后則發(fā)布公告稱(chēng)，公司旨在取得的土耳其庫克羅恩礦區和烏古魯卡礦區“地質(zhì)情況和礦產(chǎn)資源成礦前景、品位等均存在不確定性，也無(wú)關(guān)于銻礦儲量的任何勘探數據�！辈⒈硎尽敖荒陜�，公司及公司高管人員并未接待過(guò)該證券公司的工作調研�！�
日信證券此份報告發(fā)布后，3月28日，寧波聯(lián)合股價(jià)上漲6.24%，并于3月29日拉上漲停。要命的是，3月29日的公開(kāi)交易信息顯示，寧波聯(lián)合連續三個(gè)交易日中日信證券公司總部名列買(mǎi)入的第五位，累計買(mǎi)入1994.77萬(wàn)元。一時(shí)間，市場(chǎng)關(guān)于日信證券自導自演，虛構研究報告以配合自營(yíng)業(yè)務(wù)牟利的質(zhì)疑聲不絕于耳。
保薦：突擊入股賺暴利 造假上市坑股民
研報的亂象僅僅是A股市場(chǎng)中介的混亂表象之一，在利益的驅使下，作為保薦機構的券商對上市公司進(jìn)行包裝、慫恿其抬高發(fā)行價(jià)格，甚至是放縱上市公司造假上市，從而攬取大筆的保薦和承銷(xiāo)費用，而在“保薦+直投”的模式下，更有券商直投公司突擊入股，獲取驚人的資本收益。
Wind統計數據顯示，2011年以來(lái)，包括平安證券、國信證券在內的52家券商共計對222宗IPO進(jìn)行了承銷(xiāo)及保薦，共計募集資金2118億元，并收取了104億元的承銷(xiāo)及保薦費用，占比約為5%。而從2010年全年來(lái)看，共計有58家券商對351宗IPO進(jìn)行了保薦及承銷(xiāo)，共計募集資金4911億元，并收取了170億元的承銷(xiāo)及保薦費用。然而，在投行大筆收取保薦費用的同時(shí)，A股IPO中的上市公司質(zhì)量卻是泥沙俱下，問(wèn)題不斷，甚至屢有造假上市的案例出現。
Wind統計數據顯示，在2010年以來(lái)上市的股票中，有統計數據的560家上市公司中有131家今年上半年的凈利潤較去年同期出現了下滑的情況，占比高達23.4%。如此之高比例的上市公司在上市后不久即出現了業(yè)績(jì)“變臉”的情況，作為保薦人的券商自然難辭其咎。以今年8月12日剛剛在A(yíng)股上市的旗濱集團為例，這家由中投證券承銷(xiāo)及保薦的上市公司2010年上半年的凈利潤為1.4億元，而在短短20天之后，其披露的2011年半年報卻顯示，其今年上半年的凈利潤僅為8043萬(wàn)元，同比大幅下滑42%，其“變臉”速度之快、幅度之大，讓人目瞪口呆。
一位券商業(yè)人士對《經(jīng)濟參考報》記者表示，A股IPO每年名額有限，競爭激烈，在這種情況下，保薦人指導上市公司進(jìn)行全面的包裝已經(jīng)成為了慣例，過(guò)度包裝的情況也屢屢出現，這是導致新股大面積業(yè)績(jì)“變臉”的一大誘因。而在一些IPO項目上，保薦人對上市公司盡職調查不到位，對明顯有問(wèn)題的睜一只眼閉一只眼，放縱上市公司造假上市。
去年年末，因涉嫌造假上市的勝景山河在掛牌前夜被緊急叫停，隨后證監會(huì )公布的調查結果顯示，該公司未按要求披露相關(guān)信息，構成了重大遺漏。作為此次IPO的保薦人，平安證券也因此遭到了市場(chǎng)的普遍質(zhì)疑。
保薦人對上市公司進(jìn)行包裝甚至放縱造假在A(yíng)股IPO的過(guò)程中已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，而在新股發(fā)行的過(guò)程中，主承銷(xiāo)商慫恿上市公司提高報價(jià)，在一級市場(chǎng)上“竭澤而漁”也成為了普遍現象。
以創(chuàng )下A股網(wǎng)上中簽率歷史紀錄的雙星新材為例，其發(fā)行價(jià)為55元/股，6月2日上市首日，雙星新材開(kāi)盤(pán)即破發(fā)，開(kāi)盤(pán)價(jià)僅為45.88元，截至收盤(pán)，雙星新材收報于48.70元，跌幅為11.45%，全天換手率僅為24.02%。而截至6月7日收盤(pán)，雙星新材收報于45.33元/股，上市以來(lái)連續三個(gè)交易日下跌。根據雙星新材此前的公告，網(wǎng)上申購每中一簽可申購500股新股。這意味著(zhù)，投資者每打中一簽，浮虧就達到4835元。相比之下，作為上市公司的雙星新材和作為主承銷(xiāo)商的光大證券卻賺得“盆滿(mǎn)缽溢”。Wind統計顯示，雙星新材擬募集資金6.62億元，實(shí)際募集資金卻達到28.6億元，超募資金高達22億元；而作為主承銷(xiāo)商的光大證券，則在這個(gè)項目收獲了高達1.43億元的承銷(xiāo)及保薦收入。
高善文表示，為了獲取超額的IPO發(fā)行費用以及滿(mǎn)足上市公司融資的“底線(xiàn)”，保薦機構有動(dòng)力對價(jià)格進(jìn)行“指導”，新股發(fā)行利益關(guān)聯(lián)方也有動(dòng)力為高估值發(fā)行“搖旗吶喊”。
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新對《經(jīng)濟參考報》記者表示，從上市輔導到企業(yè)的IPO，再加上保薦人和主承銷(xiāo)商為一體，保薦人全程參與了企業(yè)上市的過(guò)程，因此其行為是否規范，對于一級市場(chǎng)的公平性具有十分關(guān)鍵的作用。
“按理來(lái)說(shuō)，保薦人作為獨立的中介，其職能在于篩選合格的企業(yè)上市，保薦人的行為應當遵循中立性和公正性的原則，這樣才能確保企業(yè)的規范上市�！倍切卤硎�，然而，由于承銷(xiāo)的利益十分可觀(guān)，一些保薦人往往會(huì )將對利益的追求置于其職業(yè)操守之前，幫助企業(yè)包裝甚至是引導發(fā)行人造假上市，以達到企業(yè)成功上市之后能獲取巨額的承銷(xiāo)利益的目的，而這種行為導致的后果，最終卻要二級市場(chǎng)的投資者來(lái)承擔，是十分不公平的。
保薦人對上市公司的包裝、慫恿其抬高發(fā)行價(jià)格只是其不擇手段追求利益的一個(gè)方面，而在“保薦+直投”的模式下，作為保薦人快進(jìn)快出，短期獲取資本暴利已經(jīng)成為了市場(chǎng)上廣受詬病的現象之一。
來(lái)自清科的數據顯示，券商直投項目自2009年底創(chuàng )業(yè)板開(kāi)閘開(kāi)始進(jìn)入了收獲期，截至2011年7月底共有36個(gè)券商直投項目獲得IPO退出。36個(gè)券商直投項目中，“保薦+直投”項目有34個(gè)，占比94.4%，共涉及8家券商直投公司，賬面投資回報為42.54億元人民幣，平均每個(gè)“保薦+直投”項目的賬面投資回報為1.25億元人民幣，平均賬面回報率為4.90倍。在上市的34個(gè)項目中，投資回報周期最短的僅5個(gè)月，這兩個(gè)項目分別為中信證券旗下直投公司金石投資公司投資的神州泰岳和昊華能源，投資回報率分別為4.39倍和4.73倍。
今年7月，證監會(huì )公布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監管指引》，明確規定直投不能在保薦之后，但市場(chǎng)普遍認為，直投公司先入股，保薦機構再參與承銷(xiāo)，仍將存在利益輸送嫌疑，業(yè)內之前已存在的“項目互換”現象，也能在新規下繼續進(jìn)行。
“守門(mén)人”：審計走過(guò)場(chǎng) 律師裝門(mén)面
9月6日，綠大地前董事長(cháng)何學(xué)葵、原財務(wù)總監蔣凱西等一眾高管同時(shí)站在昆明市官渡區人民法院的被告席上，面對著(zhù)來(lái)自檢察機關(guān)控告的欺詐發(fā)行股票罪和違規披露重要信息罪供認不諱。在此案中，除了何學(xué)葵外，四川華源會(huì )計事務(wù)所所長(cháng)龐明星也成為了主謀和策劃者。而在之前，在勝景山河一案中，證監會(huì )有關(guān)部門(mén)在抽查審計工作底稿中發(fā)現，勝景山河未對報告期末存放在防空洞的原酒實(shí)施盤(pán)點(diǎn)，會(huì )計師亦未實(shí)施監管等審計程序，部分重要存貨未獲取充分、適當的審計證據。
而在9月7日召開(kāi)的全國證券資格會(huì )計師事務(wù)所主要負責人會(huì )議上，中國證監會(huì )會(huì )計部副主任姚峰表示，最近出現的綠大地、勝景山河、紫鑫藥業(yè)等幾個(gè)違反資本市場(chǎng)法律法規的案例，除了上市公司本身存在問(wèn)題外，更多的是會(huì )計師事務(wù)所未能勤勉盡責，個(gè)別事務(wù)所還犯了一些低級錯誤。
在資本市場(chǎng)的中介構成尤其是IPO的監督鏈條中，除了作為保薦人的券商之外，雖然不是“主角”，但作為企業(yè)財務(wù)數據的審核者的會(huì )計師事務(wù)所和對企業(yè)合法合規性進(jìn)行審查的律師事務(wù)所，也擔負著(zhù)極為重要的角色。然而，在投行主導的IPO產(chǎn)業(yè)鏈條中，本應當在財務(wù)和法律上把好資本市場(chǎng)進(jìn)入關(guān)口，充當投資者“守門(mén)人”角色的會(huì )計師事務(wù)所和律師事務(wù)所卻已經(jīng)完全淪為了投行的附庸，監督擬上市公司的功能更是形同虛設。
其中，作為財務(wù)審查者的會(huì )計師事務(wù)所擔負著(zhù)對準上市公司財務(wù)數據、報表審查的重任，對于發(fā)審機關(guān)來(lái)說(shuō)，由于只進(jìn)行書(shū)面審查，對于擬上市企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量、未來(lái)成長(cháng)性的判斷，均依賴(lài)于企業(yè)申報材料中的財務(wù)數據。而就是這樣一個(gè)關(guān)鍵的角色，在投行占據主導地位的IPO過(guò)程中，會(huì )計師事務(wù)所卻已經(jīng)完全依附于投行。
“我們就是給投行打工的，要看投行的臉色行事�！币晃蛔詴�(huì )計師對記者表示，目前，在IPO的項目上，很多投行都有自己“御用”的會(huì )計師事務(wù)所，大多數投行都會(huì )把手里的項目介紹給這些關(guān)系比較好的會(huì )計師事務(wù)所，而這些會(huì )計師事務(wù)所也會(huì )在投行的提示下對擬上市公司進(jìn)行財務(wù)包裝。
而對于律師而言，則擔負著(zhù)對公司合法合規性核查的職責，并在上市申請之前盡可能地幫助企業(yè)完善管理制度和架構。在企業(yè)IPO過(guò)程中，每一個(gè)步驟都需要證券律師參與談判、盡職調查、撰寫(xiě)備忘錄、出具法律意見(jiàn)書(shū)。和會(huì )計師事務(wù)所一樣，證券律師是資本市場(chǎng)的“守門(mén)人”。
然而，和會(huì )計師事務(wù)所相比，律師事務(wù)所在IPO中的角色更是被邊緣化。在絕大多數上市企業(yè)的心目中，證券律師的作用，無(wú)非是為企業(yè)上市的“合法性”作點(diǎn)“場(chǎng)面”上的簽字畫(huà)押的舉手之勞而已，再說(shuō)，許多材料都可以“閉門(mén)造車(chē)”，只要“證明”企業(yè)沒(méi)有違規劣跡就行。
“在目前的證券律師的盡職調查中，一些律師缺乏敬業(yè)精神，專(zhuān)業(yè)水平低下，而一些律所在這方面內部管理明顯薄弱，內核制度形同虛設�！币晃婚L(cháng)期從事IPO法律服務(wù)的律師對《經(jīng)濟參考報》記者表示，每年的IPO數量有限，證券律師這個(gè)行業(yè)，尤其是在IPO上，明顯是僧多粥少，在這種惡劣的市場(chǎng)競爭環(huán)境下，許多律師只能背靠大投行，做起IPO的批量承包，在這種情況下，要想使律師事務(wù)所起到“守門(mén)人”作用，無(wú)疑是異想天開(kāi)了。
2010年4月1日，中國證監會(huì )江蘇監管局對江蘇三友正式立案調查。深交所公告顯示，江蘇三友隱瞞MBO(管理層收購)長(cháng)達六年，包括其招股說(shuō)明書(shū)、歷年年報、半年報、股改方案等在內，有至少13份重大公告涉嫌造假和虛假陳述。蘇州恒久于去年3月9日公開(kāi)發(fā)行2000萬(wàn)股，并已完成申購的全部過(guò)程。公司在上市前夕被發(fā)現招股說(shuō)明書(shū)和申報文件中披露的全部5項專(zhuān)利及2項正在申請專(zhuān)利的法律狀態(tài)與事實(shí)不符。
證監會(huì )有關(guān)負責人表示，當前證券期貨市場(chǎng)律師事務(wù)所與其他服務(wù)機構職責邊界還不清晰，勤勉職責的標準還不明確，有的律師事務(wù)所未能切實(shí)履行法律專(zhuān)業(yè)特殊注意義務(wù)，沒(méi)有充分運用專(zhuān)業(yè)能力進(jìn)行深入分析，有的法律意見(jiàn)書(shū)邏輯分析欠缺，作出的結論比較簡(jiǎn)單。